[책갈피] 주식 PER 종목 선정 활용법

편집자주 | 최근 출간된 '주식PER 종목 선정 활용법'(키스 앤더슨 지음, 부크온 펴냄)은 투자자들에게 익숙한 주가수익비율(PER)의 업그레이된 활용법을 소개하고 있다. 책 내용을 간략히 파악하는데 도움을 주는 차원에서 이 책의 내용을 갈무리 하는 맨마지막 부분을 그대로 소개한다.
비록 얇은 책(주식PER 종목선정 활용법)이지만, 간단히 PER(주가수익비율)을 계산하는 방법에서 시작해 PER의 요인들을 분해한 후 피오트로스키의 F스코어와 함께 주식을 선별하는 기준에 연계하는 것까지도 살펴봤다.

이제 마지막으로 아주 중요한 교훈들을 요약해보려 한다. 단순히 PER에 관한 것이 아니라, 대부분 주식시장과 가치주에 관한 내용들이다. 또한 미래에 해결해야 할 과제들과 몇 가지 시사점을 제시하면서 이 책을 마치고자 한다.


[ 핵심 포인트 ] 시장의 효율성과 밸류 프리미엄

● 확고한 가치투자자들도 시장이 대체로 효율적이라는 데 동의한다. 특히 대부분의 시간 동안, 그리고 최소한 대형주일수록 그렇다. 만약 시장이 충분히 효율적이라면 워런 버핏은 세상에서 가장 부유한 사람 중 한 명이 아니라, 자신의 표현대로 “구걸 깡통을 가지고 어슬렁거리는 부랑아”가 되었을지도 모른다.

● 시장의 효율성을 믿는 사람들과 가치투자자들이 서로 다른 관점을 가지는 회사는 가격이 잘못 매겨지는 회사에 한정된다. 전자는 그런 경우가 염려할 필요도 없을 정도로 미미하고 아주 짧은 순간뿐이라고 생각한다. 반면에 후자는 시장이 가격을 잘못 매기는 경우는 꽤나 많을 뿐더러 수년 동안 지속될 수 있다고 생각한다.

● 투자업계 밖에 있는 대다수의 사람들이 생각하는 것과는 달리 주식시장은 ‘로또방’ 같은 곳이 아니다. 만약 가격이 정말 임의적이라면 가치투자자들이 취할 이익은 없을지 모른다. 가치투자자들이 결국에는 자리를 찾아갈 것으로 기대하는 공정 가치fair value에 해당하는 가격 같은 것은 결코 없을 수도 있기 때문이다. 그렇다면 워런 버핏은 또다시 길거리 부랑아 신세가 될 것이다.

● 가격이 잘못 매겨지는 경우는 대부분 소형주에서 더 잘 발견된다. 특히 영국의 AIM 같은 시장에 상장된 주식들이 그렇다. AIM에 상장된 회사들은 실적 공표 기준이 덜 엄격한데다 5,000만 파운드(약 725억 원) 이하의 시가총액을 가진 회사들은 담당하는 애널리스트가 거의 없다. 연차보고서를 읽는 등 궂은 일을 마다 하지 않는 개인투자자들이 정말로 성공 사례를 남길 수 있는 경우는 이런 회사들이다. 이제는 50억 달러(약 5조 7,000억 원) 이하의 회사는 분석할 가치조차 없어진 버핏은 그가 거둔 성과를 통해 시장이 가격을 얼마나 잘못 매기는지의 극치를 보여준다.

● 논쟁을 벌이고 있는 학계의 양편은 가치주가 장기적으로 봤을 때 시장보다 더 나은 성과를 내고, 인기주는 시장 평균에도 미치지 못한다는 데 동의한다.

그러나 가치주가 더 위험하느냐에 관한 데에는 동의가 이뤄지지 않았다. 효율적 시장 이론에 따르면 ‘공짜 점심’은 없을 뿐 아니라, 리스크를 추가로 감수해야 더 높은 수익을 얻을 수 있다. 그들의 주장대로 설령 가치주가 정말로 좀 더 위험한 것이 맞다 해도 그런 추가적인 위험이 실제로 무엇인지는 정확히 밝히기가 어려운 것으로 판명되고 있다.

● 이익 예측은 쓸모없다. 1962년 이래 정확한 이익 예측이 불가능하지는 않다 해도 어려운 것으로 알려져 있다. 그러나 시장은 특이하게도 이런 사실을 받아들일 능력이 없는 것처럼 보인다. 이익 예측에 의존하는 PEG 같은 방식들은 지나간 과거의 이익에 의존하는 방식들과 마찬가지로 성공적이지 않은 것으로 판명될 것 같다.


[ 핵심 포인트 ] 업그레이드 PER 활용법

● 1934년 벤저민 그레이엄과 데이비드 도드가 제안했지만 70년 동안 검증되지 않았던, 수년간의 과거 이익을 고려하는 것은 한 회사의 장기적 수익력에 관한 더욱 신뢰할 수 있는 견해를 제공해준다. 장기 PER은 1년 PER의 이익 예측력을 3분의 2나 향상시킨다.

● 업그레이드된 PER은 수익 예측에 영향을 주는 여러 요인이 복잡하게 엮여 있다. 일반적인 PER에 영향을 주는 섹터 효과는 다른 것들에 반대로 작용한다. 고PER 섹터들에 있는 회사들은 저PER 섹터들에 있는 회사들보다 더 나은 성과를 낸다. 이것은 매우 강력한 효과는 아니지만, 수치로는 의미가 있다. 이런 영향들을 분해해서 각각의 수익예측력에 따라 가중치를 준 후 다시 그것들을 조합하면 상당히 강력한 ‘분해 PER’이 도출된다.

● 업그레이드된 PER의 중대한 약점은 장기간의 과거를 살피도록 고안된 것이라는 점이다. 따라서 최근 들어 회사가 어려움을 겪고 있는지, 아닌지는 반영이 되지 않을 수 있다. 이런 약점은 2008~2009년 사이의 네이키드 PER 포트폴리오의 재앙적인 수익률 그래프로 설명되어졌다.

● 다행히도 이익을 기준으로 하는 가치 척도와 회사의 최근 재무적 안전성에 관한 척도를 결합해 사용하면 대부분 이런 문제점을 피할 수 있다. 일부 성공적인 투자자들은 각자 다양한 방식으로 이미 오래 전부터 이렇게 해오고 있다. 피오트로스키의 F스코어와 결합된 네이키드 PER은 사례를 통해 탁월한 성과를 보여주었고, 2008~2009년의 대폭락 사태를 대부분 피해갔다.


밸류 프리미엄에 관한 마지막 당부

걱정하지 말고 PER을 최대한 잘 활용해라. 효과가 없어지면 어쩌나 하고 염려하지도 말아라. 어느덧 그 비밀의 문이 열린 지도 60년이 훨씬 넘었다. 1949년 『현명한 투자자』가 출간된 후 밸류 프리미엄이 사라졌다는 어떠한 증거도 없다. 당신이 진정으로 감정의 스위치를 끌 수 있고, 다른 어떤 것이 아닌 수치에 따라 투자할 수 있다면 환희와 공포에 따라 표류하는 시장이라는 바다에서 살아남는 극소수 가치투자자 중의 한 명이 될 것이다.


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