[분석] 대한약품, 장기 보유해도 손색없는 회사

기업의 가치는 할인된 미래 현금흐름의 합과 같다. 결국 기업가치의 핵심 변수는 연간 이익(profit), 이익 성장률(growth), 할인율(discount rate), 이익 가능 연수(earning period)로 좁혀진다.

여기서 상수에 가까운 변수가 두 가지 있다. 연간 이익은 첫 시작 년도의 숫자가 정해져 있기 때문에 ‘초항’의 성격이고 할인율 또한 시장에서 기대하는 기대치 혹은 투자자 본인이 생각하는 숫자로 정해져 있다.

그렇다면 기업 가치를 결정하는데 있어 핵심적인 변수는 두 가지만 남게 된다. 바로 이익 성장률과 이익 가능 연수이다. 어떻게 보면 상수에 가까운 앞의 두 변수는 정량적 분석에 가깝고 뒤의 두 변수는 정성적 분석에 가깝다고 볼 수 있다.



주식 시장에서 가장 보편적이고 대중적인 밸류에이션 잣대는 PER이다.


위 공식을 단순히 이익에 긍정적(+,positive) 변수와 부정적(-,nehative) 변수로 나누어서 나열하면,




이렇게 바꾸어 볼 수 있다.


같은 변수인 연간 이익과 이익을 양쪽에서 제거하고 보면 아래와 같은 결론이 나온다.


결국 PER멀티플에 영향을 주는 요소는 성장률, 할인율, 이익 가능 연수가 남게 된다. 앞서 언급했다시피 할인율은 상수에 가깝기 때문에 핵심 변수에서 제외하면 PER멀티플의 핵심 요소는 성장률과 이익 가능 연수라는 결론이 나온다.

높은 성장이 고PER 멀티플을 가능케 한다는 것은 익히 많은 투자자들이 체감하고 있을 것이다. 하지만 긴 이익 가능 연수를 가진 업체가 고PER 멀티플을 받아 마땅하다는 부분에는 아직 대중적 공감대가 형성되지 못하고 있다. 첫 해 이익이 100억 원이고 성장률이 50%에 3년 간 이익 창출이 가능한 회사보다 첫 해 이익이 50억 원에 성장률 5%이며 이익을 10년을 벌 수 있는 회사의 PER과 기업가치가 높아야 하는 것은 당연한데도 말이다. 이는 분명 기업가치는 할인된 미래 현금흐름의 합과 같다는 가장 기본적인 전제가 주식 시장에서 작동하지 않고 있다는 이야기다.