[분석]환인제약, 투자 망설일 이유 없는 성장주

단독 [아이투자 더퍼블릭투자자문 정호성 대표] 인터넷 상에서 ‘헬조선’이라는 단어를 어렵지 않게 볼 수 있게 된 것은 어제, 오늘의 일이 아니다. ‘헬조선’은 영어 Hell과 조선의 합성어로 ‘지옥 같은 한국 사회’를 자조하는 대한민국 청년들의 현주소가 되어버렸다. 이 같은 문제를 굳이 청년의 문제만으로 한정 지을 필요가 있을까 싶기도 하다. 이미 어린 시절부터 진학과 입시 경쟁에 노출되어 헐어버린 상태로 경쟁 사회로 내몰리는 청소년들에게 사회 생활에서 다가올 시련을 극복해낼 만한 힘이 이미 남아있지 않은 것일지도 모른다.

그런데 실제로 우리나라의 상태가 이토록 심각한 것일까? 안타깝게도 부정할 수 없는 사실인듯하다.


자료: 보건복지부, 더퍼블릭투자자문

우리나라의 1년 간 자살 인구는 10만 명당 28.4명으로 OECD 평균치인 10명 대비 2배 높은 수치이며, 다른 어느 나라와 견주어도 뒤쳐지지 않는 안타까운 사실을 객관적으로 보여준다. 최근 들어 자살의 원인은 주로 우울증, 우울증의 원인은 스트레스, 그리고 스트레스의 원인은 불균형적인 사회 구조로 지목되고 있다. 근본적으로 사회의 불균형을 없애기 위해 노력해야 하겠지만 현실적으로 쉽지 않은 문제임에 틀림없다. 그렇기 때문에 문제가 더 커지기 전에 자가적인 스트레스해소 또는 우울증 치료가 필요하다. 실제로 의사들도 스트레스 해소를 위한 운동이나 취미 활동이나 우울증이 의심될 경우 정신과 상담 혹은 약물 치료를 권장하고 있다.


자료: 보건복지부


자료: 일본 노동후생성

보건복지부에서 발표하는 우리나라의 국내 정신과 의약품 시장 규모는 2015년 기준 4,357억 원으로 전체 의약품 시장 대비 3% 수준에 불과한 수준이다. 일본의 경우 2000년대 이전만 하더라도 우리나라와 비슷한 3% 수준이었는데, 이것이 2005년 6% 수준을 기록하면서 7년만에 2배 이상의 성장이 나타났다. 이 당시 일본에서도 우울증으로 인한 자살이 심각한 사회 문제로 대두 되었는데, 고령화로 인한 경제 전반의 침체와 취업난 등 사회적인 문제가 그 배경이 된 것으로 보인다. 현재 우리나라의 모습이 일본과 크게 다르지 않다는 점을 미루어 볼 때, 대다수의 사람들이 정신 질환에 노출되어 있기 때문에 향후 관련 제약 시장에서도 우울한(?) 성장이 나타날 것이다.

국내 정신과 의약품 시장은 환인제약과 명인제약(비상장)이 과점을 하고 있는 제약업종의 틈새시장이라고 볼 수 있다. 물론 두 회사 모두 제네릭 의약품을 주로 다루기 때문에 독점적인 성격이나 압도적인 기술 경쟁력이 있다고 평하기에는 무리가 있을 수 있다. 그런데 2016년 기준 우리나라 제약사의 평균 영업이익률이 7.4% 수준임에 반해, 환인제약과 명인제약의 영업이익률이 각각 15.2%, 21.1% 수준으로 업계 평균 대비 2~3배 높다는 것은 틈새시장의 포식자로서 충분한 근육질 몸매를 가지고 있다는 반증이다.

일반적인 동네 병원에서도 해당 진료 과목 전문의가 아니더라도 여러 가지 진료 과목을 내걸고 진료를 할 수가 있다. 정형외과 전문의가 하는 ‘OOO 정형외과 의원’에서도 내과 진료를 보기도 하고 독감 주사를 맞기도 한다. 그런데 안과 의원이나 치과 의원에서 독감 주사를 맞는 경우는 거의 없다. 이것은 신경정신과 의원도 마찬가지일 것이다. 그렇기 때문에 안과, 치과, 신경정신과와 같은 전문의를 상대로 하는 제약사는 영업의 영역이 특정 과목으로 제한되지만, 다른 제약사 영업사원들이 침범하기 힘든 소위 ‘나와바리’를 확보하게 되는 것이다.


자료: 환인제약, 더퍼블릭투자자문

환인제약의 매출구성 추이를 살펴보면 정신신경용제의 매출액이 꾸준히 늘어나고 있으며, 기타 매출액이 2015년 대비 2016년 크게 감소하는 모습을 확인할 수 있다. 기타 매출액은 주로 상품 매출액으로 마진율이 낮아 이익 기여도가 떨어지기 때문에 큰 의미가 없다. 반면 정신신경용제의 경우 마진율이 매우 높아 매출액의 증가가 거의 대부분 이익의 증가로 나타난다.


자료: 네이버금융

2017년 2분기 실적을 한 번 살펴보자. 2016년 2분기 대비 매출액은 동일하고, 영업이익만 82억 늘어났다. 이런 경우는 1) 제품 Mix 변화 또는 2) 비용의 변화를 생각해 볼 수 있는데, 환인제약의 경우에는 여지없이 첫 번째 경우에 해당한다. 실제로 환인제약은 2016년 상반기까지 글로벌 제약사 엘러간의 보톡스 판매 대행을 하던 것을 종료했다. 2017년 상반기에는 보톡스 상품 매출이 빠진 만큼 자사의 정신과 의약품 매출이 늘어나면서 전체 매출액에는 변화가 없는 것처럼 보인 것이다.

앞으로 정신과 의약품 시장이 성장한다면 환인제약의 매출액, 영업이익은 얼마나 성장할 수 있을까? 우리나라 정신과 의약품 시장이 과거 일본의 사례처럼 성장한다고 가정해보자. 그렇다면 앞으로 6~7년 이후에는 시장이 2배 가량 성장한 모습일 것이다.


자료: 보건복지부, 더퍼블릭투자자문

실제로 2017년 1분기, 2분기 환인제약의 정신신경용제 부문의 공헌이익률은 각각 80%, 65% 수준을 기록한 것으로 나타났다. 현재 설비 수준에서 매출액 2배까지는 충분히 생산 가능할 것으로 보이기 때문에, 단순하게 본다면 매출액 1,000억 원 가량이 늘어나고 65~80% 수준인 650~800억 원 가량이 영업이익으로 떨어진다고 생각할 수 있다.

물론 기본적인 판관비 증가분, 또는 약가 인하의 위협에 대해서는 감안을 해야 한다. 따라서 수년 내 약가 인하가 한 차례(15% 가량) 시행되고, 판관비가 매년 5%씩 상승한다고 가정한다면 2023~2024년 영업이익은 600억 원 이상(2017년 영업이익은 300억 원 수준)을 기록하게 될 것이다. 현재 시가총액이 4,000억 원은 안정적인 성장성을 생각할 때 매력적인 가격이다. 더군다나 1,000억 원 이상의 현금성 자산과 18%에 달하는 자사주(시장가 700억 원)까지 고려하면 투자에 망설일 이유가 별로 없는 듯 하다.

더퍼블릭투자자문 정호성 대표




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