[V차트 포인트] 바텍, 연결대상 변경이 가져온 변화는?

지난 1분기, 치과용 의료기기 전문업체인 바텍의 순이익이 크게 급증했다. 2016년 1분기 42억원이던 지배지분 순이익은 올해 1분기 594억원으로 14배(1309%) 늘었다. 바텍의 전일(16일) 종가는 3만850원이다.

이는 종속회사인 레이언스를 연결 대상에서 제외해 중단사업이익이 발생한 영향이다. 2016년 4월 코스닥 시장에 상장한 레이언스는 X-ray 검출기 제조업체로, 그간 바텍은 레이언스의 지분을 32.5% 보유해왔다. 통상 지분의 50% 이상을 보유하면 종속기업으로 인정되나, 바텍은 최대주주인 바텍이우홀딩스로부터 의결권을 위임받아 종속기업으로 포함시켰다.

이런 가운데, 지난 2월 바텍은 레이언스의 주식 62만7836주(3.78%)를 바텍이우홀딩스가 보유한 Vatech America Inc의 주식 45주와 교환했다. 이에 레이언스에 대한 지배력을 상실하면서, 1분기 중 레이언스와 그 종속회사 Rayence Inc, OSKO Inc, OSKO Mexico가 연결에서 제외됐다. 주식 교환 이후 바텍이 보유한 레이언스의 주식은 476만4823주(28.72%)다.



반면, 지분을 교환한 미국 법인 Vatech America Inc의 보유 지분율은 51.13%(총 주식수 88주)가 됐다. 이와 함께 해당 법인은 1분기 중 바텍의 종속회사로 새롭게 편입됐다.

레이언스가 연결 대상에서 제외되며, 바텍의 1분기 매출액과 영업이익은 각각 전년 동기 대비 15%, 0.3% 감소한 442억원, 83억원을 기록했다(이하 연결 기준). 다만, 전년 동기 실적에서 레이언스의 영향을 제외하면 매출액은 17% 늘고 영업이익은 74% 증가했다.

순이익은 앞서 언급했듯, 레이언스에 대한 중단사업이익 565억원이 일시적으로 발생해 크게 늘었다. 중단사업이익은 지분 교환에 따른 처분이익 101억원과 잔여지분 평가이익 765억원에서 레이언스의 자산 및 부채가 차가감된 금액이다.



연결 대상에서 제외된 이후, 바텍이 보유한 레이언스의 주식은 지분법적용 투자주식으로 분류됐다. 아래 차트를 보면 그에 따른 재무상태표 상의 변화가 한 눈에 확인 가능하다.

레이언스와 그 종속기업들이 소유했던 유형자산이 제외되며, 1분기 말 바텍의 유형자산은 지난해 4분기 대비 30% 줄었다. 투자자산의 경우 레이언스에 대한 보유주식을 공정가치로 평가한 903억원이 신규 반영됐다. 지난 4분기까지 바텍의 투자자산은 10~20억원으로 미미했던 터라, 그 변화가 더욱 눈에 띈다.



1분기 순이익 급증에 따른 밸류에이션 변화는 어떨까. 우선 PER(주가수익배수)을 살펴보면, 주가가 전년 대비 다소 내린 가운데 주당 순이익이 지난 4분기 1667원에서 올해 1분기 5381원으로 늘었다.

이에 PER은 크게 하락한 상태다. 1분기 실적발표 전일인 4월 28일 주가 2만9200원과 2016년 4분기 연환산(최근 4개 분기 합산) 순이익 기준 PER은 17.5배다. 전일(16일) 종가인 3만850원과 올해 1분기 연환산 순이익을 기준으로 하면 PER은 5.7배로 내려간다.



같은 기준으로 ROE(자기자본이익률)는 16.9%에서 45.9%로 급증했다. PER(시가총액/당기순이익)은 당기순이익이 분모에 있는 반면, ROE(당기순이익/자본총계)는 분자에 있어 서로 상반된 모습이다.

ROE는 3가지 세부 요인으로 나눠서 분석할 수 있는데, 이를 듀퐁분석이라 한다. 구성 요소를 순이익률×총자산회전율×재무레버리지로 구분한 것이다. 이는 곧 마진(순이익률)×매출성장률(총자산회전율)×부채활용능력(재무레버리지)으로 나타낼 수 있다. 즉, 부채를 적절히 활용해 많은 매출을 내고 마진율을 높이는 기업이 ROE가 높다는 의미다.

아래 차트를 보면, 재무레버리지가 줄었음에도 순이익률이 크게 상승했다. 재무레버리지는 총자산÷자기자본으로 구할 수 있다. 1분기에 순이익 급증에 따라 이익잉여금이 직전 분기 대비 56% 늘었으나, 레이언스의 연결 대상 제외로 총 자산이 22% 감소해 재무레버리지가 줄었다. 그러나 순이익률이 직전 분기 대비 25%p 가량 상승하면서 ROE가 크게 높아졌다.



ROE의 구성요소인 순이익률은 기업의 영업 외적인 영향까지 반영돼, 영업손익과 영업외손익 중 어떤 부분이 등락의 원인인지 파악할 수 없다. 이를 보완하기 위해 순이익률은 다시 다음과 같은 식으로 세분화할 수 있다.

(순이익÷매출액) = (영업이익÷매출액)×(세전이익÷영업이익)×(순이익÷세전이익)

즉, 순이익률을 영업이익률(영업이익÷매출액), 영업외손익 영향(세전이익÷영업이익), 그리고 세금과 기타요인(중단사업이익 등)의 영향(순이익÷세전이익)으로 구분한 것이다.

이를 토대로 ROE의 구성요소 차트를 다시 그려보면 아래와 같다. 영업이익률의 경우 20% 내외로 분기마다 일정하게 유지되고 있으며, 영업이익 대비 세전이익은 그에 비해 등락이 있긴 하나 지난 1분기에 오히려 직전 분기 대비 5%p 줄었다.

이런 가운데 세금과 기타요인의 영향(순이익÷세전이익)이 58%에서 198%로 크게 급증했다. 즉, 바텍이 레이언스의 주식을 처분한 배경을 모르더라도, 세전 이익까지는 큰 변동이 없으나 법인세비용 또는 중단사업이익에서 이슈가 발생했음을 알 수 있다.

만약 1분기 연환산 순이익과 자본총계에서 중단사업이익을 제외하고 ROE를 계산하면 24.3%다. 지난 4분기 기준 ROE 대비 7%p 가량 높은 수준이다. 중단사업이익 없이도 ROE를 높였음을 확인할 수 있다.



바텍은 레이언스의 주식을 미국 법인과 교환한 것에 대해, 관리의 독립성을 강화하고 미국 법인과의 시너지 효과를 창출하기 위함이라 언급했다.

업계는 레이언스 연결 제외로 당분간 바텍의 외형이 축소될거라 예상하나, 중국을 포함한 해외 수출이 지속 증가하고 있어 장기적으로는 실적 안정성을 확보해나가고 있다고 평가한다.


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