[칼럼] KB손해보험의 공개매수, 투자자가 따져볼 점은?

[좋은 기업, 나쁜 기업, 이상한 기업]

안녕하세요. 넥클리스입니다.

날씨가 점점 더워지고, 따뜻해지는 것과 맞춰서 주식시장도 점점 더 뜨거워지는 것 같습니다.

특히 유가증권시장에는 이미 한여름이 온 것이 아닌가 하는 생각이 들 정도입니다. 구체적으로 KOSPI지수는 2016년 2,026.46으로 마감하였으나, 5월은 2,347.38로 마감하여 15.8% 상승하였습니다.

흥미로운 점은, 이와 같은 주가지수의 상승에도 불구하고 KOSPI 시가총액 상위기업들의 PER이나 PBR수준은 높지 않다는 것입니다. 특히 삼성전자의 2017년 추정 PER은 9.48배, PBR은 1.73배 수준으로 객관적으로 비싸게 보이지는 않습니다. 지금 주식을 갖고 있다면, 조금은 더 상승장을 즐겨보아도 되지 않을까 하는 생각이 듭니다.

오늘의 기업은 KB손해보험으로 정해보았습니다.

좀더 정확하게는 "금융지주회사”에 대한 것입니다. 특히 금융지주회사와 자회사들의 관계에 대해서 포괄적으로 다뤄보려고 합니다.

한국 주식시장에 금융지주회사들이 나타나기 시작한 것은 비교적 최근의 일로, 2001년 4월 2일 설립된 우리금융지주를 시작으로 주요 은행과 증권사들이 금융지주회사로 전환되었습니다. 2017년 6월 4일을 기준으로, 현재 주식시장에 상장되어 있는 금융지주회사는 아래와 같습니다.



금융지주회사는 “금융지주회사법”에 의해 인가 요건을 갖추어야 합니다. 보다 정확하게는, “금융지주회사법”에 의한 인가요건을 충족시켜야 하고, 금융감독원의 인가를 받아야 합니다. 현실적으로 볼 때, 법적 요건을 충족시키더라도 금융감독원에서의 허가가 없으면 금융지주회사로의 전환은 불가능하다고 볼 수 있습니다.

신한금융지주 계열사 구성을 통해 금융지주회사의 구조를 살펴보겠습니다.

[그림1] 신한금융지주 계열사 구성도


금융지주회사는 금융업의 다양한 분야를 묶어 경쟁력을 강화시킬 수 있습니다. 보다 구체적으로는 은행을 중심으로 증권사, 보험사, 카드사, 자산운용사 등이 한 개의 브랜드와 지배구조 아래에 묶이는 셈입니다.

하지만 브랜드와 역량을 공유한다고 해서 사업이 땅 짚고 헤엄치기는 아닙니다.

예를 들어 신한금융지주의 경우 은행업과 카드업에서는 1위이지만, 보험업과 증권업에서는 순위가 밀리는 편입니다. 금융지주회사 각각의 특징도 있습니다. 상대적으로 메리츠금융지주와 한국금융지주는 은행을 보유하고 있지 않아 총자산 규모는 작지만, 보험업과 증권업 및 자산운용업에서는 비교적 입지가 단단한 편입니다.

금융지주회사에 대한 설명은 이정도로 마치고, 이번 글의 주제인 KB손해보험으로 돌아가보겠습니다.

KB손해보험의 주요 연혁을 살펴보면 다음과 같습니다.



눈에 띄는 것은 2015년 6월 24일의 KB손해보험으로의 사명변경입니다.

KB금융지주는 2014년 6월 27일 기존의 LIG그룹의 대주주였던 구본욱 외 7인과 주식매매계약을 체결하여 LIG손해보험의 지분 19.47%를 인수하여 최대주주가 되었습니다. 그 이후 KB손해보험으로 이름을 바꾸고, 지금까지 유지해 왔습니다.

그리고 2017년 4월 17일, KB손해보험은 아래와 같이 공개매수신고서를 공시하였습니다. 내용을 요약하면, KB손해보험의 주식을 KB금융지주가 주당 33,000원에 기존주주들에게 공개매수한 후, 포괄적 주식교환을 통해 KB손해보험의 잔여주식을 KB금융지주 주식으로 교환해주고 KB손해보험을 상장폐지한다는 것입니다.

[그림2] KB손해보험 공개매수신고서(요약)

일반적으로 기업의 상장에는 대체로 다음과 같은 기대효과가 있습니다.

1) 시장을 통해 자금을 조달함으로써 설비투자 등 성장을 위한 자금을 확보한다.
2) 추후에도 유상증자 등을 통해 자금을 조달하기 유리하다.
3) 기업의 인지도와 브랜드 가치를 제고하여 영업/채용/자금조달 등에서 보다 나은 경쟁력을 확보한다.

1)의 경우 상장 시점에서의 이점이라면, 2)와 3)은 상장을 유지해야 할 이유가 될 것입니다. 그러한 이유로, 상장에 따르는 공시에 대한 부담과 비용문제 등에도 불구하고 많은 회사들이 상장을 유지하고 있습니다. 실제로 자진 상장폐지를 하는 기업도 없지는 않지만 매우 드문 편입니다.

하지만 금융지주회사가 상장회사를 인수하여 자회사로 삼는 경우, 이와 같은 상장을 유지하는 것의 장점들은 의미가 매우 적어지게 됩니다.

금융지주회사의 경우 자금조달은 상장된 지주회사의 유상증자나 채권발행으로 해결할 수 있습니다. 특히 작은 계열사에 비해서 지주회사의 규모가 보다 크고 신용도도 보다 높기 때문에, 자금조달과 금리에 있어서 유리한 점이 있습니다. 또한 인지도와 브랜드 가치 측면에서도 상장을 유지하는 것이 특별히 더 나아질 이유는 적은 편입니다.

따라서 아래와 같이, KB손해보험은 2017년 5월 30일 주식교환을 통한 100% 자회사화를 추진하게 됩니다. KB금융지주의 주식을 KB손해보험 주주들에게 대신 나눠주고, KB손해보험을 없애는 것입니다.

[그림3] KB손해보험 주식교환/이전결정공시(2017년 5월 30일)


이와 같은 변화는, KB손해보험의 주주들에게 어떠한 영향을 주었을까요? 먼저 KB손해보험이 인수된 이후 주가를 살펴보면 다음과 같습니다.

[그림4] KB손해보험 일별 주가추이


먼저 합병시점인 2014년 12월 이후를 살펴보면, 주가는 다소 오른 모습입니다.

합병이 금융위원회 인가를 받은 2014년 12월 24일의 주가는 26,250원이었습니다. 2017년 6월 9일 현재 주가는 32,100원으로 합병시점 대비 22.2% 상승하였습니다. 물론 같은 기간 코스피 지수가 22.3% 상승한 점을 감안하면, 시장상승률과 비슷한 정도의 변화라고 볼 수도 있을 것 같습니다.

즉, 주가의 변화로만 볼 때 인수 시점의 주주들에게 있어서는 인수는 다소 긍정적인 이벤트 정도로 이해할 수 있을 듯 합니다.

그렇다면 공개매수는 어떤 이벤트였을까요?

우선 공개매수 가격이 33,000원이었으니, 당시 주가 수준인 28,000원에 비해서는 상당히 높은 가격입니다. 주가가 올랐으니, 단순히 보기에는 소액주주들에게 좋은 이벤트로 보입니다.

하지만, 투자자의 눈으로 보기에는 아래의 질문에 대해 고민해볼 필요가 있을 것 같습니다.

주당 33,000원이 이 기업의 실제 가치에 비해 과연 적당한 가격일까?

2016년말을 기준으로 KB손해보험의 장부가치는 36,738원이었습니다. 2017년말에는 41,128원 정도로 증가할 것으로 예상됩니다.

즉, 시장가치에 비해서 주당 33,000원은 높은 가격이지만, 장부가치를 기준으로는 낮은 가격인 셈입니다.

결과적으로, 이 기업의 주당가치가 33,000원보다 높다고 생각하는 사람들에게 있어서 이 결정은 더 주가가 오를 수 있는 기회를 박탈당하는 셈입니다. 특히 같은 방식으로 상장폐지가 결정된 KB캐피탈의 경우 공개매수가격은 27,500원이었지만 장부가치는 37,530원으로 PBR기준으로 73%정도의 가격에 매수되었습니다.

특히, KB금융지주의 미래가 아니라 KB손해보험의 미래나 KB캐피탈의 미래에 투자하고 싶은 투자자에게 이와 같은 변화는 많은 아쉬움을 남기게 되는 결과가 아닐까 생각해 봅니다.

상기한 바와 같이, 금융지주회사의 특성 때문에 이와 같은 상황들은 지속적으로 나올 수 있다고 생각됩니다. 현재 금융지주회사가 대주주이며 개별적으로 상장되어 있는 기업은 아래와 같습니다.



공개매수를 통한 자진 상장폐지는 어떤 주주들에게는 주가를 단시간 내에 끌어올리는 긍정적인 이벤트이고, 기업의 미래에 대해 좀 더 오래 투자하고 싶은 주주들에게는 다소 아쉬운 이벤트가 아닌가 생각합니다.

물론 상장폐지는 기업의 입장에서도 매우 중요한 변화이며 민감한 요건들이 많기 때문에, 위의 기업들이 실제로 상장폐지가 될지는 알 수 없습니다. 하지만 위의 기업들에 투자하는 주주라면, 이와 같은 상황이 언제든지 발생할 수 있는 가능성에 대해서는 염두에 둘 필요가 있습니다.