[대가의 선택] 무학, "서울·경기도 한잔 하세요"

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▷ 길리건 "기업가치의 추세로 매수 시점을 파악해라"

제임스 길리건은 기업가치의 추세를 파악하는 투자 대가다. 길리건은 밴 캠펜 인베스트먼츠의 주식 운용팀과 60억달러에 이르는 펀드 자산을 성공적으로 이끌었다. 길리건은 회사를 매 분기 지켜보며 수익을 검사한 후 기업가치의 추세가 바뀌는 굴절 시점에 주식을 매입한다. 지난 분기에 회사의 매출이 10% 줄었는데 이번 분기에 매출이 2% 감소했다면 길리건에게는 그 회사를 매수할 기회다.

길리건은 시장이 과거에 보아왔던 것들로만 주식의 가격을 매긴다고 생각한다. 따라서 무언가 좋은 일이 발생할 수 있는 회사의 추세를 찾을 수만 있다면 시장에서 성공할 수 있다. 그는 기업의 수익과 마진을 중요한 지표로 사용한다.



▷ 제임스 길리건의 선택 '무학'

제임스 길리건은 종목 선정 시 마진율과 재무 건전성에 중점을 둔다. 자기자본이익률(ROE)은 10% 이상이고, 부채비율이 100% 미만이며, 이자수익에서 이자비용을 뺀 값이 양수(+)인 종목을 선호한다.

무학은 길리건의 투자 기준을 만족하는 국내 상장사 중 하나다. 올해 3분기 연환산 실적(최근 4분기 합산) 기준 ROE는 17%로 10% 이상이고, 부채비율은 20%로 100% 미만이다. 이자수익에서 이자비용을 뺀 값은 약 8400만원으로 양수(+)를 기록했다. ROE는 연결 지배지분 기준 순이익과 자본총계로 계산했다.

1929년 설립된 무학은 부산, 경남, 울산을 주요 판매 지역으로 하는 주류 전문 업체다. 경남과 울산에서는 90% 초반, 부산에서는 75% 이상의 높은 점유율을 확보하고 있다.

무학의 주력 제품은 '좋은데이' 소주다. 2006년 11월 출시한 좋은데이는 국내 최초의 16.9도 소주로, 국내 소주시장에서 저도주 트랜드의 선두 주자로 꼽힌다. 특히, 지리산 천연암반수를 사용해 '자연을 담은 깨끗한 소주'를 모티브로 시장에서 호평을 받으며 출시 이후 무학의 성장을 견인하는 제품이다.



신제품도 꾸준히 출시하고 있다. 과일 소주가 열풍을 일으킨 지난해 무학은 천연 과일과즙을 첨가한 '좋은데이 컬러시리즈'를 처음 선보였다. 13.5도로 좋은데이보다 도수가 더 낮은 컬러시리즈는 석류, 복숭아, 자몽, 유자, 블루베리, 파인애플 총 6가지 과즙을 사용했다.

업계에 따르면 좋은데이 컬러시리즈는 무학 소주의 수도권 진입에도 크게 기여했다. SK증권의 김승 연구원에 따르면 기존에 수도권 지역에서 좋은데이의 인지도는 높지 않았으나, 컬러시리즈가 호응을 얻으면서 무학은 수도권 내 유통망을 본격적으로 확보하기 시작했다.



다만, 김 연구원은 지난 10월 발표한 리포트에서 최근 과일소주 열풍이 사그라들며 시장이 위축되고 있다고 언급했다. 그러나 무학의 수도권 진출은 여전히 진행되고 있으며, 영업망 구축에는 다소 시간이 걸릴 수 있으나 서울 내 주요 지역에서 활발히 영업을 진행하고 있는 만큼 수도권 소주 판매량이 점차 증가할 것으로 내다봤다.

▷ 수도권 진입으로 마케팅비 증가..PER 8배

주요 제품인 희석식소주의 수요자는 만 19세 이상 남녀 성인들로 비교적 안정적인 수요 기반을 갖추고 있다. 이를 바탕으로 주력 제품인 좋은데이가 출시된 지난 2006년부터 2014년까지 무학의 매출과 영업이익은 대체로 꾸준한 성장을 이어왔다. 이 기간 동안 연평균 매출 성장률은 14%, 영업이익 성장률은 22%다(이하 별도 기준).

다만, 순이익은 영업이익에 비해 다소 변동이 있다. 이는 무학이 보유한 주가연계증권(이하 ELS)의 영향이다. ELS는 주가지수에 연계돼 투자수익이 결정되는 구조를 갖는다(관련기사▷ [V차트 우량주] 무학, ELS 성과 중요한 소주회사).

이런 가운데, 지난해는 매출과 영업이익의 성장세가 다소 주춤했다. 매출액은 전년 대비 2% 줄어든 2783억원을 기록했으며, 영업이익은 19% 감소한 662억원이다.

매출액에 비해 영업이익이 큰 폭으로 하락한 것은 좋은데이 컬러시리즈 출시 이후 수도권 진입을 위해 인력을 늘리고 판촉을 확대하는 과정에서 마케팅비가 증가했기 때문이다. 이에 따라 매출원가율은 0.4%p 하락했으나, 판관비율이 19.3%에서 24.6%로 5.3%p 상승해 수익성 악화에 영향을 미쳤다.



내년까지도 판관비 부담 증가에 따른 외형 축소가 이어질 전망이다. 지난 30일 리포트를 발표한 IBK투자증권의 김태현 연구원은 김영란법 시행과 혼술족(혼자 술을 즐겨 마시는 사람) 증가의 영향으로 내년까지 소주 수요가 점차 줄어들거라 내다봤다. 이런 가운데 무학은 수도권 진출 강화를 위해 공격적인 마케팅을 지속할 것으로 전망돼 2017년에는 광고판촉비 부담이 더욱 확대될 것으로 판단했다.

무학이 올해 3분기까지 기록한 연결기준 누적 매출액과 영업이익은 각각 2002억원, 387억원으로 전년 동기 대비 4%, 17% 감소했다. 김 연구원이 예상한 무학의 올해 연간 매출액과 영업이익은 각각 2730억원(전년 대비 -8%), 540억원(-18%)이다. 또한, 2017년에는 이보다 각각 1%, 4% 줄어든 2690억원의 매출액과 520억원의 영업이익을 기록할 것으로 내다봤다.



성장세는 당분간 주춤할 전망이나, 재무상태는 양호하다. 올해 3분기 연결 기준 부채비율은 20%로 낮고 유동비율은 97%로 높다. 차입금도 없어 이자비용이 발생하지 않았다.

올해 3분기 실적과 13일 종가를 반영한 주가수익배수(PER)는 8.5배, 주가순자산배수(PBR)는 1.43배다. 자기자본이익률(ROE)은 16.8%다.