[분석] 현대EP, 유가 급락에 따른 수익성 개선

현대EP(089470) : 현대산업개발 계열의 플라스틱 소재 제조사

투자 아이디어
1. 원재료 가격 하락에 따른 스프레드 확대로 수익성 개선 뚜렷
2. 차량경량화 소재(복합PP), 단열재(EPS) 등 수요가 꾸준한 소재 공급
3. 차입금 상환 및 금리하락으로 이자비용 감소 기대

리스크
1. 레버리지가 높아 순이익률 변동에 따른 ROE 등락 폭 클 수 있음
2. 원재료 하락에 따른 전년비 수익성 개선효과 올해 4분기까지..내년 1분기 이후 유가, 제품 및 원재료 가격 동향 점검이 중요

현대EP는 현대산업개발 계열의 플라스틱 소재 제조사다. 지난 2006년 9월 유가증권시장에 상장했으며, 현대산업개발이 지분 46.2%를 보유한 최대주주다('15년 2분기 말 기준).

사업부문은 PP사업부, PE사업부, PS사업부로 구성돼 있다. PP(폴리프로필렌)사업부는 자동차 내외장재용 소재를 만들어 현대기아차그룹의 협력사에 공급한다. PS(폴리스티렌)사업부는 전자제품 케이스나 건자재, PE(폴리에틸렌) 사업부는 전선 및 냉·온수관 등에 사용되는 소재를 생산한다. '15년 2분기 말 기준 매출 비중은 PP 51%, PS 38%, PE 12% 순이다(연결 기준).



PP와 PE는 석유화학 업체로부터 베이스칩(Base chip)을 구입해 자동차, 전기전자제품 등 수요처의 용도에 맞게 첨가제 등을 넣어 복합PP와 복합PE 제품을 만든다. 단순 혼합(컴파운딩, Compounding) 공정으로 복합PP와 PE의 가격은 베이스칩 가격에 첨가제 가격 등 일정한 마진이 붙는 형태로 결정된다.

반면, PS사업부는 원재료인 SM(스티렌 모노머, Styrene Monomer)을 구매해 직접 PS 베이스칩을 생산한 뒤, 첨가제를 혼합해 복합PS까지 만든다.

▷ 원재료 가격 하락으로 수익성 개선

현대EP는 작년 4분기부터 전년 동기 대비 매출액은 소폭 감소, 이익은 증가하고 있다. 이런 추세는 올해 2분기까지 3개 분기 연속 이어졌다. 국제유가 하락으로 원재료 가격 하락 폭이 제품가격보다 커지면서(=스프레드 확대) 수익성이 개선됐다. 4% 내외를 기록하던 영업이익률은 작년 4분기 4.5%에 이어 올해 1분기 5.1%, 2분기 5.7%까지 높아졌다(최근 4분기 합산, 연결 기준).

① 스프레드 개선 - PP사업부

PP사업부는 매출액의 약 60% 정도가 자동차 업종에서 발생한다. 세부적으로는 국내 매출액의 40%가 자동차 관련이며, 중국 삼하법인과 대평법인, 인도법인이 복합PP를 생산해 현대차 현지공장에 대부분 공급한다.

* PP사업부 매출 비중은 전체의 50%다. 따라서 현대EP 매출의 30%가 자동차 업종에서 발생한다.

복합PP는 차량경량화의 소재다. 종전에 철강소재로 만들던 부품을 복합PP로 대체해 자동차의 무게를 줄인다는 개념이다. 따라서 PP사업부의 매출액은 현대차 그룹의 국내 및 중국과 인도공장의 생산량 및 복합PP의 자동차 적용률에 따라 달라진다.

3개 공장의 판매량 합계는 2011년 324만1000대에서 2014년 361만2000대로 11.4%(연평균 3.6%) 늘었다. 같은 기간 PP사업부 매출액(제품)은 3529억원에서 4322억원으로 22%(연 6.9%) 늘었다. 판매량 증가속도보다 약 2배 빠르게 증가한 셈으로, 그만큼 복합PP의 자동차 적용률이 높아졌다는 의미다.

올해 상반기 현대차의 3개 공장 누적 판매량은 중국과 국내 공장 판매량이 줄면서 174만7000대로 전년 동기 대비 4% 감소했다. PP사업부 매출액은 2138억원으로 감소 폭이 0.4%였다. 판매량에 비해 낮은 감소율로, 차량 내 복합PP 적용율은 계속 높아지고 있다고 추정된다.

복합PP 판매량은 유지되는 가운데, 제품 가격과 원재료 가격 차이가 벌어지면서 이익률이 개선됐다. 아래 그래프를 보면, 올해 1분기 제품 가격지수는 작년 말 대비 약 5% 하락한 데 비해, 원재료 가격지수는 27% 내렸다. 이에 분기 영업이익률 9.3%를 기록했고, 2분기에 원재료 가격이 다소 회복되면서 영업이익률이 5.1%로 낮아졌지만, 여전히 2013년과 2014년에 비해 높다.



3분기에도 이런 추세는 이어질 것으로 보인다. 2분기에 잠시 반등했던 두바이유 가격은 3분기에 배럴당 49.9달러로 다시 하락했다. 이에 복합PP 및 원재료인 PP 가격 또한 다시 하락이 예상된다. 지난 2013년 3월~2015년 6월까지 복합PP, 원재료 PP 가격과 두바이유의 상관계수는 0.8로 높다. 상관계수가 1에 가까울 수록 비슷하게 움직인다는 의미다.



② PS사업부 - 원재료 SM 가격하락 이어져

현대EP는 지난 2010년 동부하이텍, 삼동흥산 등과 자산 임대차 계약을 통해 생산라인을 확보해 PS사업을 시작했다. 지난 2012년에는 이들 공장을 직접 인수해 사업을 진행하고 있다. PS의 사업부의 주요제품으로는 고강도 폴리스티렌(HIPS)과 범용 폴리스티렌(GPPS) 그리고 EPS가 있다.

HIPS는 전자제품 케이스나 음식물 용기 등에 사용되며, GPPS는 잡화나 건축용 단열재에 사용된다. EPS는 단열재, 차음재, 완충포장재 등으로 쓰인다. 지난 2분기 누적기준 PS사업부의 제품별 매출 비중은 HIPS 32%, GPPS 30%, EPS 37%로 고르게 분포돼 있다.

PS사업부는 사업초기 일회용 용기, 냉장고 야채박스 등을 생산하다 이후 건축용 단열재, 층간 차음재 등 고기능성 제품으로 구조개선을 진행했다. 제품 적용 범위가 넓어지면서 PS사업부문의 판매량도 점차 늘었다. 2014년 연간 PS사업부 판매량은 18만7316톤으로 2011년 대비 39%(연평균 11.6%) 증가했다. 올해 상반기 누적 판매량도 9만6616톤으로 전년 동기 대비 4.3% 늘었다.

* 판매량은 (품목별 매출액 ÷ 평균가격)으로 역산

판매량 증가에도 PS 부문 매출액은 제품 가격 하락으로 2013년 3883억원을 정점으로 줄고 있다. 특히 올해 상반기 매출액은 1608억원으로 전년 동기 대비 18% 감소했다.

2013년과 2015년 2분기 품목별 가격을 비교하면 GPPS는 28%, HIPS는 29%, EPS는 19% 각각 내렸다. 올해 상반기 가격의 전년 동기 대비 하락률은 HIPS와 GPPS가 25%, EPS가 17%다.



다만 원재료인 SM가격이 더욱 큰 폭으로 하락해 PS사업부의 수익성도 개선됐다. PS사업부 영업이익률은 2013년 2.5%에서 2014년 4.7%, 2015년 상반기 7.3%가 됐다. 같은 기간 원재료인 SM가격은 2013년 1874원/kg에서 2015년 상반기 1247원으로 34% 하락했다.

SM가격의 두바이유와의 상관계수는 0.81이다(2012.3월~2015.6월). 올해 1월~9월 두바이유 평균가격은 배럴당 54달러로, 6월 말에 비해 3.8% 내렸다. 이에 2분기 말 반등했던 SM가격도 3분기에는 다시 하락할 전망이다.



▷ 주요 사업부 판매량은 견조....가격 회복시 매출이 증가할 수 있음

제품가격과 원재료 가격 모두 하락하고 있지만, 현대EP 주요 사업부의 판매량은 견조하다. 가격하락에도 판매량이 유지 내지는 증가한다면, 향후 가격이 회복될 때 매출과 마진 증가속도도 빨라진다.

① PP, PS사업부 모두 판매량 증가

비중이 큰 PP, PS사업부 모두 매년 판매량을 늘렸다. 2011년~2014년 판매량 증가율은 PP가 29%, PS가 39%다. 올해 상반기에도 PP는 전년 동기 대비 9%, PS는 4.3% 각각 판매량 증가를 이어갔다.



② PE사업부, 배관재 비중 확대로 수익성 개선

PE사업부는 전선 및 냉·온수관에 쓰이는 복합PE를 생산한다. 지난 2010년부터는 한국PEM으로부터 PB-1 사업부를 인수해 PB배관재도 만들고 있다. PB배관재는 일반 공공주택 및 아파트 급수관, 난방관 등 광범위하게 사용된다. 기존 XLPE배관 대비 고온 내압특성, 긴 수명 등 장점을 갖고 있다.

증권업계에 따르면 PB배관재는 일반 복합PE보다 마진이 높은 편이다. PB배관재 매출 비중이 높아지면서 영업이익률도 점차 상승했다. PB배관재 매출 비중은 지난 2011년 기준 10%에서 지난해 19.2%로 상승했다. 같은 기간 영업이익률은 0.5%에서 5.6%로 올랐다. 지난 2분기 배관재 매출 비중은 21%다.



▷ 차입금 감소에 따른 이자비용 절감 기대

현대EP는 차입금을 적극적으로 활용해 기업가치를 늘린 회사다. 2009년 344억원이던 총차입금은 2012년 2349억원으로 3년 만에 약 6.8배가 됐다. 이 기간에 PS사업부를 인수하는 등, 사업을 확장했다.

PS사업부 인수가 마무리된 2012년 이후 차입금 증가 폭도 둔화됐다. 2015년 상반기에만 차입금을 200억원 가량 갚으면서 이자비용도 줄고 있다.

현대EP는 4% 내외의 금리를 지불해왔다. 최근 금리가 줄곧 하락한 것에 비하면 상대적으로 차입금리가 높다. 앞으로 차입금이 줄고, 조달금리도 낮아진다면 이자비용 절감속도도 빨라질 수 있다.



▷ 이익률 등락에 따라 ROE 변동이 클 수 있는 점은 리스크

현대EP의 2분기 말 기준 자기자본이익률(ROE)는 16.2%, 순이익률은 4.6%다. 순이익률이 1%p 변동하면, ROE는 3.5%p 변한다. 위에서 언급했듯, 차입금을 적극 활용한 덕분에 영업 레버리지가 커졌다.

최근 원재료 가격 하락으로 수익성이 개선됐지만, 향후 유가상승으로 마진이 낮아진다면 ROE 감소 폭이 클 수 있다. 차입금 상환 등을 통해 영업 레버리지를 낮추기 전까진 순이익률에 따라 ROE 변동이 큰 점은 리스크다.



한편, 작년 4분기부터 시작된 유가하락에 따른 전년 동기 대비 기저효과는 올해 4분기에 마무리된다. 내년 1분기부터는 유가 움직임과 함께 제품가격, 원재료 가격 변동을 꼼꼼히 살펴야할 이유다. 단, 주요 사업부의 판매량이 늘고 있어, 유가와 함께 원재료 가격이 올라도 제품가격에 어느 정도 반영해 수익성을 방어할 수 있을 것으로 보인다.

> 이하 매매내역 및 투자전략------------------------------------------------------------------------

현대EP는 2015년 유가 급락에 따른 제품가-원재료가 스프레드 확대로 이익 개선이 기대됐다. 이 가운데, 차량 경량화에 따른 현대EP 제품 수요가 꾸준히 늘어 실적 성장기에 진입한 것으로 판단했다.

프리미엄 서비스는 2015년 10월 현대EP를 모델포트에 신규 편입했다. 이후, 2015년 12월~2016년 5월 세 차례 분할매도를 통해 현대EP를 전량 수익 실현했다. 최종 수익률은 21.6%다. 

[표] 프리미엄 서비스 현대EP 매매내역

* 8750원에 신규 매수(2015.10.28)
* 1만1150원에 1차 수익실현(2015.12.22)
* 1만600원에 2차 수익실현(2016.01.04)
* 1만50원에 전량 수익 실현(2016.05.24)
- 최종수익률 21.6% (배당, 매매비용 포함)..보유기간 7개월
(자료: 아이투자)

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[이 정보는 투자 참고용이며, 이를 근거로 행해진 거래에 대해 아이투자는 책임을 지지 않습니다.]