[분석] 다우데이타, 신성장 동력 확보.."싸게 잘 샀네"

▷ 투자포인트
1. VAN 사업부 추가로 성장 기대
2. 기존 사업 부문의 안정적인 이익

▷ 리스크
최근 주가 급등으로 이익 성장 훼손시 주가조정이 클 수 있음

다우데이타는 다우 그룹의 사업지주사 역할을 하는 회사다. PDF 프로그램으로 유명한 어도비(Adobe), 오토데스크, 시만텍 등의 소프트웨어(SW) 국내총판을 담당하고 있다. 2013년 4월 스타밴코리아를 인수해 부가통신(VAN) 사업에도 진출했다.

다우 그룹은 IT를 기반으로 시스템 구축, 금융(증권,저축은행,자산운용), 공인인증, 구인구직, 전자책에 이르기까지 각종 사업을 하고 있다. 주요 계열사는 다우기술, 키움증권, 사람인HR, 한국정보인증, 다우인큐브 등으로 모두 상장사다. 사람인HR('12년 2월), 한국정보인증('14년 2월) 등이 증시에 잇따라 상장했고, 키움증권이 삼신저축은행('12년 3월 인수, 현 키움저축은행)과 우리자산운용('14년 5월)을 인수하는 등 그룹의 사업영역을 넓혀가고 있다.

다우데이타의 실적은 매년 꾸준한 증가세다. 연결기준 매출액은 6779억원('08)에서 1조371억원('14)으로 6년간 53%(연평균 7%) 늘었다. 같은 기간 영업이익도 45% 성장했다. 단, 주요 자회사에 대한 지분율이 낮아 지배지분 순이익은 영업이익과 차이를 보인다.

* 주요 계열사인 키움증권이 2008년부터 연결 대상에 포함돼 그 이전 실적과의 비교는 큰 의미가 없다.

[표] 다우데이타 연결 실적추이


▷ 스타밴코리아 인수로 성장 기대

다우데이타는 '13년 4월 자본잠식 상태였던 부가통신업체(VAN) 스타밴코리아(이하 스타밴)를 인수했다. 인수금액 244억원에 지분 99.6%를 모두 사들였다. 이후 '13년 11월 흡수합병을 진행해 VAN 사업부문으로 추가했다.



스타밴은 지난 2004년 IC카드 전용 단말기 공급을 목적으로 군인공제회의 출자를 통해 설립된 회사다. 당시 정부는 카드정보 유출 등을 막기 위해 기존의 마그네틱 카드 대신 IC카드 보급을 추진했다.

* 마그네틱 카드는 뒷면에 있는 마그네틱 선에 결제정보 등이 담긴다. 카드결제시 해당정보가 단말기에 그대로 남아 유출 등의 우려가 있었다. 이를 시정하고자 정보가 기록된 IC칩을 내장한 IC카드가 도입됐다.

그럼에도 기존 VAN사에서 투자비용 등을 이유로 IC카드를 식별할 수 있는 단말기 보급이 더디자 군인공제회를 중심으로 삼성SDS, 우리은행(현 NH농협은행), KT 등이 주주로 참여해 직접 VAN사(=스타밴)를 설립하고 IC카드 전용 단말기 공급에 나선 것이다. 언론보도에 따르면 스타밴은 IC카드 전용 단말기 공급에 2~3년간 1000억원을 투자하겠다고 밝힌 바 있다.

스타밴의 매출액은 설립 다음 해인 2005년 8억원을 시작으로, 2006년 58억, 2007년 102억원으로 순조롭게 성장했다. 그럼에도 IC카드 전용 단말기 투자액 등이 비용에 반영되면서 설립 2년 만에 170억원에 달하는 적자를 내고 자본잠식에 빠졌다.

정부의 취지와는 달리, 카드사에서 IC와 마그네틱을 모두 쓸 수 있는 겸용카드를 공급하면서 시장에도 IC카드 전용 단말기가 아닌 기존 단말기 유지 또는 IC/마그네틱 겸용 단말기가 보급돼 스타밴의 차별성이 두드러지지 못했다.

[표] 스타밴코리아 실적 및 자본총계 추이


이에 스타밴은 2010년 투자사인 튜브인베스트먼트(현 HB인베스트먼트)에 인수됐다. 튜브인베스트먼트는 감자, 운영자금 저금리(2.7%) 장기 대출을 통해 재무구조를 개선하고, 90%가 넘던 원가율을 80% 초반으로 낮추는 등 경영 정상화에 힘썼다. 이에 스타밴은 2010년 첫 영업흑자를 냈고, 결손금 규모도 줄었다.

튜브인베스트먼트는 투자 3년째인 2012년 KG이니시스와 매각 협상을 진행했으나 결렬됐고, 이듬해 다우데이타가 스타밴을 인수한다. 튜브인베스트먼트가 보유한 주식과 채권을 모두 인수하는 방식이다. 이후 스타밴은 자본잠식 상태에서 벗어났고, 부채비율도 19%로 우량해졌다.

▷ 스타밴코리아 인수자금은 이익의 4.8배 수준

다우데이타가 스타밴 인수에 투입한 자금은 인수금액 244억원이다. 스타밴의 2012년 순이익 51억원 대비 약 4.8배를 지불한 셈이다. 스타밴의 매출과 이익이 매년 성장하고 있음을 고려할 때 비싸지 않은 금액으로 판단한다.



다우데이타가 스타밴과의 합병보고서에서 밝힌 스타밴의 수익가치 산정에 쓰인 할인율(WACC)은 16.54%, 성장률은 0%다. 이를 토대로 스타밴의 수익가치는 260억원으로 계산됐다. 상장된 VAN사인 나이스정보통신의 주가수익배수(PER)가 8배(≒할인율 12%), 한국정보통신이 22.2배(≒할인율 4.5%) 임을 고려할 때 스타밴의 기업가치가 보수적으로 평가됐다고 볼 수 있다.

2013년 기준 국내 VAN사업 시장규모는 약 1.1조원으로 추정되며, 스타밴의 점유율은 3% 내외다. NICE그룹의 계열사인 나이스정보통신과 KIS정보통신, 한국정보통신 등 다른 상장된 VAN사에 비하면 아직 낮은 수준이다.

[표] 주요 VAN사 점유율

(자료: 아이투자, 각사 사업보고서)

점유율은 낮지만, 매출 성장률은 높다. 다우데이타 뿐만 아니라, 비교적 규모가 작은 다른 VAN사들도 마찬가지다. VAN 시장은 전체 시장규모가 커지고 있고, 회사별 서비스의 차이가 크지 않아 상대적으로 중소형 업체들도 영업노력에 따라 성장할 수 있는 여지가 크다. 다우데이타 VAN 부문의 2014년 매출액은 500~600억원으로 추정된다. 2년 전에 비해 50%~80% 늘어난 액수다.



▷ 신용카드 결제건수 꾸준히 증가..삼성페이, 정률제 도입이 화두

VAN사의 주고객은 카드사다. 카드사들은 가맹점에서 신용카드 결제 수수료를 받고, 그중 일부를 VAN사에 다시 수수료로 지급한다.

VAN사가 받는 수수료는 신용카드 결제 1건당 평균 100원 내외다. 따라서 결제액 보다는 전체 결제건수가 VAN사 실적에 직접적인 영향을 미친다.

신용카드 결제건수는 여전히 매년 성장 중이다. 2005년 24.9억건에서 2013년엔 80.3억건으로 8년간 222% 늘었다. 연평균 증가율은 15.7%다.

신용카드 사용액 증가 뿐만 아니라, 1만원 이하 신용카드 소액결제가 늘면서 결제건수 증가의 주 원인이 됐다. 실제 2005년 10만원이 넘던 신용카드 건당 결제액은 2014년 11월 현재 6만5000원까자 낮아졌다. KB경영연구소의 '국내 밴사 관련 주요 현안과 전망 보고서'에 따르면 2014년 2분기 전체 결제의 약 41%가 1만원 미만 결제에 해당한다.

[표] 신용카드 결제건수 및 건당 결제액 추이


카드사들은 결제액에 따라 일정비율(약 3% 내외)을 가맹점에서 수수료로 받는다. 따라서 상대적으로 수수료가 낮은 소액결제의 경우 카드사들이 VAN사에 지급하는 비용 부담이 커진다. 최근 VAN사에 지급하는 수수료를 정액이 아닌 정률(결제액 대비)로 바꾸려는 협상이 진행 중인 이유다.

다만 정률제를 일괄 도입하면 카드 고액 결제의 경우엔 오히려 VAN사에 지급하는 수수료가 많아질 수 있다. 현재까지는 카드결제액과 관계없이 100원 내외만 VAN사에 지급됐기 때문이다. VAN사 입장에서도 카드사와의 협상 여지가 있는 부분이다.

따라서 정률제 도입은 1만원 이하 결제가 주로 일어나는 편의점, 커피숍 등에 진출한 VAN사에 상대적으로 불리하게 작용할 수 있다. 다우데이타 보다는 나이스정보통신 등 시장 선두권 업체에 더 영향이 크다고 판단한다.

최근 VAN사 업계의 또다른 화두는 '삼성페이'다. 삼성페이는 지난 3월 초 삼성전자가 갤럭시S6를 공개하면서 언급됐다. 스마트폰을 단말기에 직접 접촉해 결제를 할 수 있도록 한다는 것이 주요 골자다.

언론보도에 따르면 삼성전자는 삼성페이를 정착시키기 위해 국내 9개 카드사에 서비스 관련 추가수수료를 받지 않겠다고 밝혔다. 또한 삼성페이 기능을 탑재한 단말기 공급 비용 부담에도 적극적인 것으로 알려졌다.

삼성페이는 다음달(4월) 10일 출시를 앞둔 갤럭시S6 판매량에 따라 가시화될 전망이다. 업계에 새로운 기술이 도입되는 만큼, IT 기반의 업력이 있는 다우데이타의 기회가 될 수 있다.

▷ 자회사들의 꾸준한 이익창출

다우데이타는 주요 계열사 지분을 직·간접적으로 보유했다. 다우기술을 통해 키움증권, 사람인HR, 한국정보인증 등을, 다우인큐브를 통해 바로북(전자책) 등을 지배하는 구조다.

연결대상인 회사가 여럿 있는 만큼, 각각의 자회사가 실적에 미치는 영향도 지분율에 따라 차이가 있다. 실질적인 영향을 살피기 위해 다우데이타가 직접 보유한 지분율 및 다른 기업을 통해 보유하는 간접 보유 지분율을 아래 표와 같이 정리했다.

* 연결 기준 영업이익은 연결대상 종속기업의 영업이익이 100% 더해지는 반면, 순이익은 지분율에 따라 지배/비지배로 구분된다. 영업이익에도 실질적인 다우데이타 지분율을 고려해 영향을 살폈다.



* 다우데이타는 각각의 자회사에 대한 지분율이 높지 않아, 자회사 지분 총액 비율이 전체 자산총액 대비 50% 미만이다. 이에 지주회사 요건을 충족하지 못한다.

지분율을 고려하면, 다우기술의 영업이익은 다우데이타가 직접 운영하는 소프트웨어,하드웨어 판매 및 VAN사업부와 비슷한 규모다. 키움증권의 영업이익도 지분율을 고려하지 않으면 VAN 부문 영업이익의 15배에 달하지만, 지분율을 고려하면 3배 정도의 영향이다.

주력 계열사인 다우기술과 키움증권 모두 안정적인 이익이 돋보인다. 다우기술은 시스템 구축을 통해 매출과 영업이익이 꾸준하며, 키움증권도 주식시장 업황에 따라 등락은 있지만 비용이 적게 드는 온라인 기반의 증권사로 매년 이익을 내고 있다. 특히 키움증권의 영업이익률은 15%~ 30%로 타 대형 증권사들의 약 3배에 이른다.

[표] 다우기술, 키움증권 실적추이


▷ 주요주주 주식담보대출은 점검사항

최대주주인 김익래 그룹 회장의 주식담보대출은 점검사항이다. 김 회장은 다우데이타 보유주식 1140만주에 대해 담보대출을 받고 있다. 이는 김 회장의 보유주식 1556만6105주 가운데 73%에 해당한다.

용도는 계열사 차입 담보로 910만주, 일반 대출로 230만주다. 차입금이나 대출받은 금액은 따로 공시하지 않았다.

김 회장의 담보대출은 2011년 8월(480만주, 주가 3000원 내외)과 2013년 7월(660만주, 주가 6000원 내외)에 각각 체결됐다. 현재 주가가 1만3000원 수준임을 고려할 때 주가가 계약 당시 수준으로 급락하지 않는 한, 담보평가액 부족에 따른 강제처분 가능성은 낮은 것으로 보인다. 주식담보대출의 경우 담보평가액은 대출액의 140% 이상이어야 한다.

[이 정보는 투자 참고용이며, 이를 근거로 행해진 거래에 대해 아이투자는 책임을 지지 않습니다.]

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다우데이타는 신사업 진출을 통한 이익성장, 기업가치 상승이 기대됐다. 가투클럽 플래티넘 모델포트는 2015년 4월 두 차례에 걸쳐 다우데이타를 분할매수했다.

2015년 3월 당시 다우데이타의 재무상태와 예상실적을 바탕으로 산정한 적정주가는 1만8000원이었다. 편입 이후 별다른 조정없이 꾸준히 주가가 올랐고, 모델포트는 2015년 5월~6월 세 차례 분할매도를 통해 다우데이타를 전량 수익 실현했다. 최종 수익률은 37.4%다.

[표] 프리미엄 서비스 다우데이타 매매내역


* 1만2350원에 신규매수했습니다(2015.04.02)
* 1만3450원에 추가매수했습니다(2015.04.07)
* 1만5400원에 일부 차익실현했습니다(2015.05.08)
* 1만6250원에 일부 차익실현했습니다(2015.05.22)
* 2만900원에 전량 차익실현했습니다(2015.06.30)..최종 수익률 37.4%

다우데이타의 2016년 7월 7일 현재 주가는 1만3250원으로 작년 4월 신규 추천했을 당시와 큰 차이가 없다. 같은 기간 자본성장률이 32%에 이른 점을 고려하면, 오히려 시장의 평가는 낮아진 셈이다.

다우데이타는 밴(VAN) 사업과 키움증권 등 여전히 우량한 사업부와 자회사를 보유 중이다. 기업가치에 별다른 변동이 없는데, 주가만 낮아졌다면 투자자가 관심가질 만한 시기가 된다.

→ 모델포트 운용 성과 보기

(자료: 아이투자)