[V차트 우량주] 동원개발, 재무구조 탄탄한 영남권 건설사

동원개발은 동원 로얄듀크 브랜드를 보유한 부산, 경남 중심의 건설사다. 올해 1분기 기준, 분양수익(자체공사 수익)은 전체 매출액의 80%를 차지했고, 공사수익(도급공사 수익)은 20% 비중을 보였다. 2015년 시공능력평가액 기준, 부산 내 3위, 전국 36위다.

동원개발은 2010년 이후 대체로 분기별 매출과 이익이 증가했다. 이에 대해, 회사 측은 분양실적의 호조에 따라 수주규모와 이에 따른 이익이 증가하면서 실적이 성장했다고 설명한 바 있다. 자체공사의 비중이 커진 점도 수익성 개선에 영향을 준 것으로 보인다. 토지주, 사업주 등이 시행사로서 종합건설사에 공사를 맡기는 도급공사와는 달리 자체공사는 종합건설사가 시행사의 자격을 갖춰 직접 토지를 매입하고 사업을 진행하기 때문에 도급공사에 비해 수익성이 높은 편이다.

[표] 동원개발 분기별 실적차트

동원개발의 자체공사 비중은 2009년 전체 매출액의 30.9%에 불과했지만, 올해 1분기 기준 79.8%까지 높아졌다. 공사 별 매출비중과 연간 이익률 추이를 살펴보면, 2009년 이후 꾸준히 자체공사의 비중이 늘어나면서 원가율이 낮아졌고, 이에 이익률이 개선된 것으로 보인다. 같은 기간(2009년과 2016년 1분기) 영업이익률은 1.6%에서 24.9%까지 높아졌다.

한편, 동원개발의 자산구조를 살펴보면,  고정자산과 유형자산이 거의 없다. 이는 동원개발이 건설하고 있는 아파트나 관사 등이 영업에 사용되는 것이 아니라 판매제품으로 인식돼 유형자산의 '건설중인 자산' 항목이 아닌 '미완성 건물' 또는 '미완성건물 공사' 계정으로 분류됐기 때문이다. 미완성건물 및 공사란 미완성인 상태에서 투입된 공사원가를 기재한 계정으로 재고자산에 속한다. 한편, 건물이나 공사가 완료되기 전에 분양계약이 완료된 경우는 매출로 인식돼 매출원가 항목에 공사원가가 포함된다.

이처럼 동원개발은 건설기간이 긴 건물 등이 재고자산에 포함함에 따라, 재고자산 회전일수도 길어졌다. 일반적으로(제조업 기준) 재고자산 회전일수가 90일을 초과하면 부실 기업으로 판단할 여지가 있지만, 동원개발의 경우 건설 중인 아파트 등이 재고자산에 포함된 것으로 일반적인 제조업의 회전일수를 기준으로 적용하긴 무리가 있다. 2016년 1분기 기준 동원개발의 재고자산 회전일수는 228일이다.

동원개발의 재고자산 세부항목 별 변동추이를 살펴보면, 2015년에 완성건물 재고자산이 2014년 대비 74.9% 큰 폭으로 감소한 99억원을 기록했다. 이는 2015년에 민간택지의 분양가 상한제가 폐지되면서 신규 아파트의 분양가가 상승했고, 이 때문에 상대적으로 저렴한 완공된 미분양 아파트에 대한 거래가 증가했기 때문으로 보인다.

반면, 최근 3년간 미완성건물 및 공사는 2500억원 내외를 유지하고 있다. 다만, 증권업계에 따르면 최근 동원개발이 진행하고 있는 주택사업장의 분양률이 대부분 100%를 기록하고 있어, 미완성건물 및 공사에 포함된 수치의 대부분은 주로 분양예정일이나 준공예정일이 많이 남은 미분양건물 등으로 보인다.

IBK투자증권에 따르면, 현재 진행 중인 하남미사를 비롯한 6개 사업장의 분양률은 모두 100%다. 하남미사(2016년 4월, 이하 준공예정일)와 양산신도시 3차(2017년 5월), 4차(2017년 7월), 울산문수산(2017년 9월)은 자체공사 사업장이며, 센터민락2(2017년 1월), 민락센텀(2017년 8월)은 도급공사 사업장에 해당한다. 또한, 올해 미완성건물 및 공사에 포함된 해운대, 동탄 신도시 등의 분양이 하반기에 계획돼 있어 실적 개선도 기대된다.

이런 가운데, 동원개발의 주가는 2014년과 2015년에 한 차례씩 큰 폭으로 상승한 바 있다. 하지만 2016년 1분기 기준 주당순이익 증가가 이어진 가운데 주가는 하락 중이다. 또한 시가총액이 순운전자본(유동자산-유동부채)보다 적다.

가치투자의 창시자인 벤저민 그레이엄은 순운전자본을 적정가치로 보고 시가총액이 그보다 아래에서 거래된 경우 저평가된 것으로 봤다. 동원개발의 순운전자본은 상장 이후 대체로 꾸준히 증가해 올해 1분기 기준 4326억원을 기록했다. 전일(27일) 기준 동원개발의 시가총액은 4018억원으로, 순운전자본보다 7.6% 적다.

올해 1분기 실적과 전일 종가를 반영한 주가수익배수(PER)는 3.96배, 주가순자산배수(PBR)는 0.93배다. 자기자본이익률(ROE)은 23.43%다.