[책갈피] '바이오 제약주'의 경제적 해자 분석

'경제적 해자 실전 주식 투자법', 업종별 해자 분석 매뉴얼 제시

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편집자주 | 워런 버핏 투자법의 정수로 꼽히는 '경제적 해자'라는 개념을 주식투자에 실전 적용해 활용하고 있는 세계적 리서치 회사 모닝스타가 새롭게 쓴 '경제적 해자 실전 주식투자법'(원서명: why moats matter)이 국내에서도 번역 출간되었습니다. 전통적인 가치주를 뛰어넘는 우량주식을 찾는 법과 그 주식을 가장 싸게 사는 법에 관한 지혜를 얻을 수 있는 책으로 평가받고 있습니다. 이 책의 내용 중 투자자에게 도움이 될 만한 부분을 3회에 걸쳐 소개합니다.

21세기에 헬스케어산업이 직면한 많은 변화와 과제에도 불구하고 이 업종은 여전히 상대적으로 해자가 풍부한 부문이다. 모닝스타가 분석한 약 140개 헬스케어기업 중 70% 이상이 해자를 갖고 있었고, 해자를 가진 기업 중 25% 이상이 넓은 해자 등급을 받았다.

이 업종에 해자가 풍부한 원인 중 상당 부분은 무형자산 때문이라고 할 수 있다. 제약사와 바이오테크기업들은 시장에 출시하는 신약에 대해 장기 특허 보호를 누리고 있으며 그와 관련된 가격 결정력도 보유하고 있다. 지적재산권과 특허권은 의료기기제조사에게도 중요한 해자 원천이 된다.

<그림 10-1>처럼 헬스케어 업종에는 특허의 마술 말고도 다른 몇 개의 해자 원천이 존재한다. 대규모인 경우에만 수익성 있는 복잡한 공정을 보유한 바이오테크기업 같은 일부 기업에서는 비용우위가 해자 원천이 된다. 특히 직업의료인들이 그 사용법을 배우는 데 상당한 시간과 정력을 투자한 탓에 바꾸기 싫어하는 복잡한 제품을 가진 기업의 경우에는 전환비용도 작용을 한다.     






















제약산업에 대한 경제적 해자 분석

대형 제약사들은 전 세계적으로 약품을 만들고, 개발하고, 특허를 취득하며, 판매하는 기업들이다. 특허 보호를 받는 약품 판매를 통해 견고한 현금흐름을 창출하는 경우가 많은 제약사들은 보통은 그들의 기존 유통망을 통해 보급할 신약 개발에 자금을 투입할 여유가 있고, 그 결과 우리가 분석한 모든 메이저 제약사들은 해자―대부분은 넓은 해자―를 보유하고 있었다.

제약산업에서 보통 20년간 보장되는 특허권은 단연코 이 기업들의 가장 중요한 해자 원천이 된다. 약품을 개발하는 기간(약품을 개발하고, 특허를 취득하고, 임상시험하는 기간) 동안 독점기간의 일부가 지나가버리기는 하지만, 일단 약품이 승인되면 제약사는 독점적인 가격을 부과할 수 있다. 선진국시장에서는 특허가 만료되면 해당 약품의 매출이 약 70% 하락하기 때문에, 제약사들이 해자를 유지하기 위해서는 새로운 특허제품을 출시함으로써 복제약 경쟁generic competition(특허가 풀린 의약품의 생산 및 판매 경쟁)을 지속적으로 상쇄해야 한다. 그러나 특허권보다 브랜드가 중요한 신흥국시장에서는 특허 독점기간이 끝난 후에도 해당 약품이 상당한 시장점유율을 유지할 수 있다.

일부 대형 종합제약사들은 특허권 외에도 다른 해자 원천을 통해 해자를 강화할 수 있다. 브랜드 파워는 신흥국시장뿐 아니라 소비자들이 신뢰하는 브랜드에 기꺼이 더 비싼 가격을 지불하는 일반의약품consumer drug products 및 동물의약품 시장에도 영향력을 발휘한다. 효율적 규모는 소비자 기반이 매우 작아 신규 진입자의 진입 동기가 적은 희귀의약품시장에서 해자 원천으로 작용한다.

제약산업에서 넓은 해자와 좁은 해자의 차이는 주로 기업 매출의 상당 부분을 창출하고 있는 제품들의 다양성에 의해 결정된다. 제약사가 세계 여러 지역에서 판매하는 의약품이 많을수록 신약을 개발해 높은 투하자본수익률을 유지할 가능성은 더 커진다. 더욱이 제품의 다양성은 해당 기업이 신규 브랜드 제품의 도전과 새로 나타난 부작용(특허 보호기간이 만료되기 전 해당 의약품의 높은 수익률을 떨어뜨릴 수 있는, 가장 가능한 두 가지 부정적인 상황)을 견뎌낼 가능성도 높인다. 더욱이 높은 제품 다양성은 유통 및 제조 능력을 더욱 강화하는 경향이 있으며, 이는 소형 혁신제약사와의 제휴 가능성을 높여 외부에서 개발한 의약품까지 시장에 출시할 수 있게 해준다.

메이저 제약사들 가운데 존슨 & 존슨Johnson & Johnson은 다양한 수입 기반, 견고한 연구개발 제품군, 우수한 현금창출력 등에 힘입어 가장 넓은 해자를 구축한 제약사에 속한다. 사실 우리는 존슨 & 존슨이 모든 메이저 헬스케어기업을 선도하는 독보적인 주도기업이며, 전체 헬스케어기업 중에서도 가장 넓은 해자를 가지고 있다고 본다.

존슨 & 존슨의 다양한 사업은 회사의 넓은 해자를 지탱해 준다. 존슨 & 존슨은 의료기기시장, 처방전이 필요 없는 일반의약품시장 그리고 다른 여러 제약시장을 포함해 많은 시장을 주도하고 있다. 존슨 & 존슨은 하나의 특정 시장에 과도하게 의존하지 않고 있으며, 사업하고 있는 각각의 시장에서는 화이자Pfizer의 고지혈증치료제 리피토Lipitor 같은 어떤 한 제품이 매출을 지배하고 있지도 않다. 이익률이 낮은 일부 사업부가 있기는 하지만 존슨 & 존슨은 강력한 가격 결정력을 유지하고 있으며, 지난 5년 동안 70%에 육박하는 매출총이익률을 기록함으로써 그 강력한 경쟁력을 입증했다.

존슨 & 존슨은 다른 여러 강점도 보유하고 있다. 강력한 연구개발 프로그램 덕분에 향후 몇 년 동안 몇 개의 블록버스터급 제품을 출시할 준비가 되어 있으며, 이를 통해 다른 많은 경쟁사와 달리 대규모 특허만료 문제를 별 타격 없이 극복할 수 있을 것으로 보인다. 세라믹 보형물과 외과수술을 최소화한 의료도구들을 포함한 의료기기 개발 노력은 여러 의료기기 분야에서 존슨 & 존슨의 리더십을 유지시켜줄 뿐만 아니라 강력한 가격 결정력을 유지하는 데도 도움을 줄 것이다. 존슨 & 존슨의 강력한 판매력도 신제품 개발 중인 소규모 헬스케어기업들이 계속해서 존슨 & 존슨을 파트너로 선택하게 만드는 장점이 될 것이다.

또한 최근 인수한 기업들에 대한 존슨 & 존슨의 불간섭 원칙 역시 혁신 제품을 보유한 기업들이 존슨 & 존슨의 일원이 되도록 유인할 수 있으며, 이를 통해 존슨 & 존슨은 세계 최대의 그리고 가장 수익성 있는 헬스케어기업의 지위를 유지할 수 있을 것이다. 

대형 제약사들을 평가할 때 핵심 고려사항은 다음과 같다.
 
■ 해당 기업의 특허보호 만료 약품을 대체할 신약 개발 능력은 얼마나 강한가? 특허 상실의 영향과 출시되는 신약의 확률 조정 후 매출 전망치를 결합하면 복제약 경쟁을 상쇄할 수 있는 해당 기업의 능력을 평가할 수 있는 좋은 대용지표가 된다. 정성적으로 과거의 성공적인 신약 개발비율도 신약 승인 확률에 영향을 미치는 경향이 있다.

■ 신약 승인과 신약 개발비용 보상에 규제당국이 중요한 영향을 미친다는 점을 감안했을 때, 정부가 신약 개발을 얼마나 수용하며 보상하는지도 확인해야 한다. 또한 신약 개발에 대한 보상 주체로 정부 지불자government payer가 전 세계적으로 중요하지만, 미국의 경우에는 대형 민간기관 지불자consolidated private payer, 신흥국시장의 경우에는 개인 지불자individual private payer 역시 중요하다.  

■ 제조하기 어려운 의약품이 매출액에서 차지하는 비율은 어느 정도인가? 생물학제재와 백신은 특허 보호를 받을 뿐만 아니라 제조, 판매, 정부 허가 획득도 어려워 경쟁자에게는 추가적인 진입장벽이 되고 있다.

■ 해당 기업이 전통적인 제약업 밖에서 사업하고 있다면 그 영역에서 해당 기업의 경쟁우위는 얼마나 강한가? 예를 들어 동물의약품, 일반판매 의약품, 백신, 복제약 시장 그리고 신흥국시장은 인체용 의약품시장과는 다른 진입장벽이 있을 수 있다.

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