[대가의 선택] 데이비드 드레먼의 '동양고속'

드레먼 "저평가된 기업에 투자하라"

데이비드 드레먼은 '드레먼 밸류 매니지먼트'의 대표로 역발상 투자의 대가로 불린다. 그는 역발상 투자와 관련된 많은 저서를 출간했다. 국내에는 '역발상 투자'란 저서가 출간돼 있다.

드레먼은 자신의 요트에 '역발상'이라고 이름을 붙일 정도로 역발상 투자를 중시한다. 그는 사람이 완전하지 않으며 실수를 자주 저지른다고 생각해 역발상 투자의 기회가 많다고 생각한다. 드레먼은 애널리스트가 20분기(5년) 연속으로 기업 수익을 오차 5% 이내로 예측할 확률은 140억분의 1에 불과하다고 말한다.

드레먼은 가치 대비 저평가된 기업은 실적 예측이 어긋나도 약간의 손해를 입지만 고평가된 성장주를 소유하면 실적 예측이 어긋날 때 훨씬 큰 손해를 입는다고 강조했다.

드레먼은 주가수익배수(PER) 혹은 주가순자산배수(PBR)가 시장 평균보다 낮고, 시가배당률이 2.5% 이상인 기업을 선호했다. 반면 자기자본이익률(ROE)이 25%를 넘는 기업은 제외했다. 지나치게 높은 ROE가 장기간 유지되는 게 불가능하다고 봤기 때문이다.

데이비드 드레먼의 선택 '동양고속'

동양고속은 드레먼의 투자 기준을 만족하는 국내 상장사 중 하나다. 지난해 실적과 전일 시가총액(981억원) 기준 PER은 6.2배다. 아이투자(www.itooza.com)가 산정한 시장 평균 15.1배보다 낮다. 아이투자는 상장사의 시가총액과 순이익 합계(적자기업 포함)로 시장 평균 PER을 산정한다. 종속기업을 보유한 기업의 순이익과 자본총계는 연결 지배지분 기준이다.

동양고속의 최근 ROE는 12%로 25% 미만이다. 지난해 주당배당금(1750원)과 전일 종가(3만7000원) 기준 배당수익률은 4.73%로 드레먼 기준(2.5% 이상)을 만족한다.

동양고속은 고속버스 운송 사업자다. 고속버스 보유 현황을 기준으로 한 점유율은 17.7%다. 금호고속(33.1%)에 이어 2위다.
지난 10년간 이 회사 매출액은 연평균 4.9% 증가해 지난해 1357억원을 기록했다. 같은 기간 영업이익과 순이익은 연평균 12%와 11.6% 늘어 지난해 각각 158억원과 86억원을 기록했다.

이 회사 영업이익률은 변동성을 보였지만, 지난 2007년 이후 최고 10.2~15.5%를 유지했다. 10년간 평균은 11.5%다.



국내 인구 성장의 정체, 자가용과 KTX와 같은 대체 교통수단의 보급 확대로 승객수 확보에 비우호적인 환경이 조성됐다. 또한, 유가 상승시 연료비 부담이 증가해 수익성 하락 요인으로 작용한다. 하지만 꾸준한 요금 인상 덕에 매출이 중장기적으로 증가세를 나타내고, 일정 수준 이상의 수익성을 지속적을 확보할 수 있었던 것으로 보인다.

사업보고서에 따르면 고속버스 요금은 관례적으로 매 2년마다 인상이 이뤄지고 있다. 고속버스 운송 사업자들이 관련 기관에 요금 인상을 요청하면, 타당성 조사 후 인상률과 시행시기가 결정된다. 2002년 이후 상승 폭이 작아지고 있지만, 인하된 적은 한 차례도 없다. 



동양고속의 영업활동현금흐름은 지난 10년간 최고 237억원(2009년), 최저 143억원(2012년)을 기록했다. 10년간 평균은 195억원이다. 전일 시가총액(981억원)의 20%에 해당하는 규모의 현금을 영업활동을 통해 꾸준히 벌어왔다.

꾸준한 현금흐름을 바탕으로 동양고속은 배당금을 매년 지급하고 있다. 주당 배당금은 2007년 이후 1000원 ~ 1250원을 유지하다 지난해 10년래 최대인 1750원으로 늘었다. 지난해 배당금과 전일 종가로 계산한 배당수익률은 4.73%로 국고채 3년물 시장금리(1.5%)보다 3.23%p 높다. 



한편, 지난해 동양고속의 매출액은 1357억원으로 전년 대비 0.4% 줄고, 영업이익은 25% 감소한 158억원을 기록했다. 순이익은 25% 줄어든 86억원이다. 메르스 사태가 매출 감소에 영향을 줬다. 유가 하락으로 연료 비용을 절감했지만, 종업원급여와 지급수수료, 매료수수료가 증가해 영업이익은 감소했다.