[대가의 선택] 브렛 스탠리의 '한국쉘석유'

브렛 스탠리는 벤저민 그레이엄의 내재가치 개념을 바탕으로 AIM 베이직 밸류 펀드를 운용했다. 그는 2~3년의 보유기간 동안 50% 이상 상승할 가능성이 있는 주식을 매입했다. 그리고 주가가 내재가치를 넘어서거나, 리스크가 기대수익률 대비 커지면 주식을 매도했다.

스탠리는 인기 있는 투자 스타일을 좇아 다니는 것을 최악의 투자라고 말했다. 그는 가치투자가 현재 인기가 없는 스타일이더라도 좋은 패를 손에 쥐고 있기에 결국 성공하리라 믿었다.

한국쉘석유, 브렛 스탠리의 종목 선정 기준 '만족'

브렛 스탠리는 자기자본이익률(ROE)이 10%를 넘고, 주가수익배수(PER)가 20배 미만인 회사를 선호했다. 또한, 영업활동현금흐름이 양수(+)이면서 순이익보다 큰 회사를 투자 대상으로 고려했다.

한국쉘석유는 브렛 스탠리의 투자 기준을 대부분 만족하는 국내 상장사 중 하나다. 지난해 3분기 연환산 실적(최근 4분기 합산) 기준 ROE는 34.6%로 10%를 넘는다. 지난 3분기 연환산 영업활동현금흐름은 351억원으로 순이익(314억원)보다 많다.

다만 지난해 3분기 연환산 순이익과 전일(28일) 종가 기준 PER은 20배이다. 주가가 전일 종가보다 내리면 스탠리 기준인 '20배 미만'을 만족하게 된다. 이 회사는 아직 지난해 4분기 실적을 발표하지 않았다.

한국쉘석유는 세계 4대 석유 메이저 가운데 하나인 '로열 더취 쉘' 계열의 윤활유 제조사다. 1969년 쉘사와 합작 계약을 맺고 국내에서 윤활유를 생산·판매해 왔다. 윤활유는 기계 작동시 생기는 마찰력을 줄이거나 마찰열을 분산시켜 작동 효율을 높이고 손상을 최소화하는 역할을 한다. 주로 자동차, 선박 등의 기계류에 사용한다.

한국쉘석유의 매출액은 지난 2011년 2956억원을 정점으로 감소세를 지속했다. 지난해 3분기 연환산(최근 4분기 합산) 매출액은 2234억원으로 2011년 연간치에 비해 24% 감소한 상태다. 반면, 영업이익은 회복세를 보이며 지난해 3분기 연환산 기준 395억원으로 늘었다. 이는 2011년 대비 23% 증가한 것이며, 또한 5년래(2011~2015) 최대치이다.

지속적인 외형 축소에도 한국쉘석유의 영업이익은 지난 2011년 이후 최소 320억원(2011년), 최대 395억원(2015년 3분기 연환산)을 각각 기록하며 상대적으로 안정적인 모습을 보였다.

지난 2014년 국내 윤활유 시장 규모는 10억6900만 리터로 2011년에 비해 2.6% 늘어난 데 그쳤다. SK와 GS 그룹 등 국내 주요 정유사가 윤활유 생산능력을 확대한 점을 고려하면, 수요가 정체된 가운데 경쟁이 심화됐을 것으로 추정된다.

다만 경쟁 심화와 유가 하락에 따른 판매가 인하로 매출이 감소했음에도, 제품가 하락 폭이 원재료 매입가 대비 상대적으로 작았던 점이 수익성 상승으로 이어진 것으로 보인다.

지난해 3분기 누적 기준 한국쉘석유의 윤활유 판매가는 2011년에 비해 내수와 수출이 각각 12%와 35% 내렸다. 반면 윤활기유의 내수 및 수입 매입가는 각각 37%와 45% 내려 판매가 대비 하락 폭이 더 컸다. 이에 지난해 3분기 연환산 기준 매출원가율은 65.5%로 2011년 대비 12.3%p 내린 덕분에 같은 기간 영업이익률은 6.9%p 올라 지난해 3분기 연환산 기준 17.7%를 기록했다.



한국쉘석유는 지난 2009년 주당 배당금을 2만원으로 전년(6000원) 대비 대폭 인상했고, 이후 1만7000원 ~ 2만원을 유지했다. 지난해도 전년과 같은 금액을 배당한다고 가정하면 전일 종가 기준 배당수익률은 3.92%다. 이 회사는 아직 2015년 결산배당을 공시하지 않았다.

이 회사 배당성향은 지난 2009년 이후 80% 이상을 유지하고 있으며 지난 2014년 92%를 기록했다. 순이익 대부분을 배당하고 있는 셈이다. 지난해 3분기 누적 순이익이 249억원으로 전년 동기 대비 22% 증가한 점을 고려하면, 지난해도 배당 규모에 큰 변동이 없을 가능성이 높아진 상태이다.



지난해 3분기 말 자본총계 기준 한국쉘석유의 현재 주가순자산배수(PBR)는 6.79배다. 최근 ROE는 34.6%다. 이익 대부분을 배당해 시간이 지나도 자본이 거의 쌓이지 않는다. 이에 '높은 PBR, 높은 ROE' 구조를 유지하고 있다.