안녕하세요.
최원철 회계사입니다.

주주이익의 성장에 대한 가정이 반영되어 있지 않아 내재가치가 동일하게 나온 것입니다. 성장을 수식에 반영하려면 할인율을 조정하거나, 주주이익을 변경해야 합니다.

머프님이 구하신 방법은 현재의 주주이익이 계속 일정하게 유지(성장이나 감소X)된다는 가정하에 산출한 방법입니다.

매년 동일한 금액의 현금흐름을 발생하는 자산의 내재가치를 구하는 식이 바로 "현금흐름/할인율"입니다.
(머프님이 사용한 식입니다.)

현금흐름이 매년 일정비율로 성장할때의 내재가치 구하는 식은 "현금흐름/(할인율-성장률)"입니다.
즉 분모에 성장률을 반영해 주시는게 합리적입니다.

예를들어 A기업의 영구성장률을 7%, B기업의 영구성장률을 2%로 가정하고 내재가치를 구하면,

A기업: 180억/(9%-7%) = 9,000억원
B기업: 180억/(9%-2%) = 2,571억원

이렇게 나옵니다. 내재가치 차이가 많이 나는 것을 볼수 있습니다.

또한 B기업의 경우 비록 2%의 성장이지만 내재가치가 25%(2000억원→2500억원) 증가하는 것을 볼 수 있습니다. 상당히 민감한 변수이므로 사용하실때 보수적으로 사용하시길 바랍니다.

참고로 영구성장률을 가정할때는 할인율보다 큰 성장률을 사용할 수는 없습니다. 현재 A기업이 18%의 자본효율을 보이고 있는데 18%로 영구히 성장한다는 것은 매우 힘듭니다.

보통 고속성장하는 기간을 정해 줍니다. 예를 들어 5년간은 18%성장을 하고 그 이후엔 3%로 영구히 성장한다라는 가정을 하는 거죠. 이럴때는 주주이익을 직접 산출해서 할인을 해주면 됩니다.

궁금한 점이 있으시면 언제든지 문의주세요.

감사합니다.

안녕하세요. 저자입니다.
최원철 회계사님께서 잘 설명해주신 것 같습니다.

첨언하자면, 자본효율 18%의 사업과 9% 사업의 성장률(lc)은 동일할 수 없습니다. 때문에 할인율을 동일하게 가정하는 부분에서 내재가치 계산의 오류가 발생한 것입니다.

책에서 언급된 성장률(lc)은 영구성장률로 보시면 됩니다. 나중에 어느틈엔가 빠졌던 이유는 그 성장률이 인플레이션(le)을 초과할 경우 기업가치 계산에서 의미가 있는데, 그런 사업이 많지 않기 때문입니다. 음식료 기업들처럼 물가가 상승하면 그 이상으로 가격을 올릴 수 있는 사업이 해당되는데, 현재 높은 배수로 평가받고 있는 이유이기도 합니다.(적정한 수준의 평가를 이야기하는 것은 아닙니다.)

최근 출간된 '다시 워렌버핏처럼 투자하라'(로버트 해그스트롬 저)를 보면 '인플레이션'과 사업의 '영구성장률'에 대한 버핏의 견해를 버핏이 직접 투자한 사례를 통해 좀 더 구체적으로 확인할 수 있습니다. 또한 최원철 회계사님께서 언급하신 2단계~3단계 성장구간 가정을 통한 방법이 실질적으로 유용하다고 생각합니다.

감사합니다.