책: 가치투자 실전 매뉴얼

가치투자 실전 매뉴얼

The Manual of Ideas in 2013

- 지은이: 존 미하일레비치 John Mihaljevic

- 옮긴이: 이건

- 출판사: 북돋움 / 2004-09 / 351쪽 / \\16,000

 

투자, 특히 주식투자 분야엔 지식은 물론 지혜를 얻을 수 있는 대단한 책들이 많이 있습니다. 투자의 고전이라고 지칭하는 책들입니다. 버핏이 [증권분석]등 몇 권의 책을 가까이 두고 있듯이, 이런 책은 투자를 하는 사람이라면 몇 번이고 읽으면서 배움을 늘리는 한편, 거듭 읽기를 통해 방만해지려는 자신을 다잡을 수 있는 좋은 효과를 얻을 수 있다고 봅니다.

 

가치보다 싸게 거래되는 주식을 발굴해서 보유하는 것을 지향하는 저와 같은 가치투자자를 위해선 벤저민 그레이엄, 필립 피셔, 존 템플턴, 존 네프, 워렌 버핏, 피터 린치 등 이미 많은 투자의 대가들에 의해 직간접으로 쓰여진, 충분한 고전이 나와 있습니다. 이들 책을 몇 번이고 되풀이해 읽는 것으로 투자 공부는 충분할지도 모릅니다. 꼭 한 가지 현실감에서 간혹 아쉬움을 느끼게 되는데, 이런 아쉬움을 보충해 주는 것이 이들 대가들의 가르침을 바탕으로 하면서, 현재의 상황을 적절하게 반영하는 책이 될 겁니다.

 

유고 출신의 미하일레비치란 분이 쓴, [가치투자 실전 매뉴얼]이란 책은 직접 투자에서 성공한 분이 쓴 책이 아니란 점에선 제가 좋아하는 책은 아니지만, 성공적으로 투자활동을 하고 있는 현업에 종사 중인 100인과의 만남을 통해 그들의 투자관을 정리하면서 생생한 경험을 얻을 수 있었다는 점에서 일독의 가치는 충분하다고 생각합니다. 이런 책으로는 브루스 그린왈드의 [가치투자]나 켄 피셔의 [시장을 뒤흔든 100명의 거인들]에서 경험하였습니다.

 

저자는 현존하는 가장 위대한 투자자, 워렌 버핏을 주인공으로 내세우고서 8가지 투자유형으로 나눠 대략의 내용을 설명하고 현재 성공적으로 활동하고 있는 전문가들의 투자법을 소개하는 한편, 이들과의 인터뷰 내용을 직접 인용하는 방식으로 독자의 이해력을 높이고 있습니다. 또한 각 장이 끝날 때마다 한 페이지 정도로 요약한 <핵심정리>를 둠으로써, 확실한 복습을 시키고 있습니다.

 

저자는 서문에서 책 구성에 대해 설명합니다.

1장은 일반 투자자와 구분되는 가치투자자의 사고방식에 초점을 맞추었고 2~9장에서는 가치투자 아이디어를 8개 유형으로 분류한 다음, 가치투자 아이디어 창출 과정을 분석했다.

8개 유형: 1. 그레이엄 스타일의 심층가지 2. 복합기업 3. 그린블란트의 마법 공식 4. 경영자가 우수한 기업 5. 투자의 대가를 따라가라 6. 소형주의 대형 수익 7. 부채 비율이 높은 기업 8. 국제 투자

 

이 책을 통해 처음 알게 되었는데, 이들 투자가들은 공유하는 사이트를 통해 활발하게 서로의 정보를 공유하고 있고 워렌 버핏과 같은 방식으로 타인의 자산을 운용하는 분들이 꽤 있다는 것도 알았습니다. 버핏의 나이가 염려된다면, 이들 훨씬 젊은 버핏에게 돈을 맡기라고 하네요^^

 

저자는 1장 <투자를 버핏에게 맡길까, 내가 직접 할까?>에서 직접투자와 간접투자를 비교하면서 비용이 많이 드는 뮤추얼펀드 보다는 버핏과 같은 스타일로 자금을 운용해주는 곳을 찾기를 권하고 있습니다. 개인은 직접투자의 경우, 소형주투자에서 강점을 누릴 수 있음을 언급하기도 합니다. 또한 <자본 배분자의 관점에서 보라>, <주인처럼 사고하라>는 단락에서, 이 책 전체에서 저자가 말하고 싶었을 것으로 보이는, 투자의 핵심을 말하고 있습니다.

 

- 뮤추얼펀드나 헤지펀드 같은 증권 단기 보유자들이 장기 보유자들을 대체하고 있다. 그 결과 단기 보유자들은 투자 위험이 아니라 자신의 일자리 위험을 줄이는 방향으로 포트폴리오를 구성하고, 매매빈도를 높이며, 회사 정책에는 적극 참여하지 않는다. 뱅가드 설립자 존 보글은 “주식을 장기 보유하던 과거에도, 효과적인 기업지배구조가 당연히 주주들에게 유리하다는 식으로 생각하지는 않았다. 주식을 단기 보유하는 현재는 기업지배구조에 아예 관심이 없다.”라고 지적했다.

 

2장~9장까지는 앞서 서술했던, 소제목에서 대략의 내용을 짐작할 수 있습니다. 각 장에서 읽으면서 느낌이 와 닿았던 부분을 옮기는 것으로 정리를 대신하려고 합니다. 책에서 별도로 <경영자가 우수한 기업>을 한 개의 장을 할애하였듯이, 끊임없이 강조하는 것은 경영자의 자질/책임, 즉 대리인의 위험입니다. 이 위험을 덜기 위한 저자 나름의 원칙을 말하고 있는데, 그게 전부는 아닐 듯합니다만 충분히 참고는 되었습니다.

 

2장 <심층가치: 벤저민 그레이엄의 바겐헌팅 스타일>

그레이엄의 공식에서 제외되는 장기자산 중에서 현금화가 쉬운 부분을 계상하는 등의 현실적으로 적용 가능한 방법을 제시하기도 합니다.

 

- 버핏은 오래 전부터 우량 기업에 집중적으로 투자했지만, 자신의 개인 포트폴리오로는 근래에도 그레이엄의 바겐헌팅 스타일을 구사했다. 몇 년 전 버핏은 개인 포트폴리오로 한국의 넷넷(net nets: 시가총액이 <유동자산-총부채>보다 훨씬 낮은 기업)에 투자한 것으로 보도되었다.

- 그레이엄 스타일 투자에 적합한 투자자는 소수에 불과한 듯하다. 독립심과 인내심이 필요하며, 바보 취급을 당할 수도 있기 때문이다.

 

- 나는 절대 저가 종목보다 실적이 유지되는 종목을 선호합니다. 절대 저가 종목은 주가가 계속 내려가다가 결국 휴지가 되기 때문이지요 –> 모니시 파브라이의 이 말은 극단적이지만, 자산에 치중한 그레이엄의 스타일을 제대로 평가했다고 볼 수 있습니다. 그래서 그레이엄의 방식을 따르더라도 수익부분을 함께 고려해야 합니다.

 

3장 <복합기업: 숨은 자산을 찾아내는 확실한 방법>

몇 가지 이종의 사업을 하는 기업 혹은 지주회사가 대상이 되는데, 숨겨진 자산에는 투자자가 찾아내기 어려운 유망한 사업부문, 보유 지분, 현금과 특히 부동산의 가치를 다루고 있습니다. 이런 기업의 경우 빠른 수익 실현을 위해 <촉매>의 중요성을 강조합니다.

 

- 내가 투자할 때 절대 양보하지 않는 요건은, 6~12개월 안에 나타날 가시적 촉매가 있어야 한다는 점입니다. 자본에는 비용이 발생하기 때문에 이 원칙을 따르면 두 가지 이점이 있습니다. 가치투자자들이 흔히 빠지는 가치 함정을 피할 수 있고, 자본 투입 기간이 단축되어서 내부수익률이 개선됩니다. -> 이 촉매의 중요성은 그레이엄의 투자법에서도 강조하는 부분입니다.

 

4장 <그린블란트의 마법 공식: 싸고 좋은 회사 걸러내기>

자본수익률과 영업이익률로 유망투자기업을 선정하는 그린블란트의 투자 방식은 제가 선호하는 투자방법은 아닙니다. 투자의 재미가 없다는 것이 가장 큰 이유인데요, 그렇다면 제가 따르고 있는 그레이엄의 방식이 더 그렇지 않느냐고 하면, 할 말이 없지만, 제가 따르는 그레이엄은 그의 <안전마진>입니다.

 

책에 집중해서^^ 펀드매니저 마르코 부체밀로비치의 말을 인용하며, 여전히 유효한 그린블란트의 공식에 경의를 표하고자 합니다.

- 나는 투자업계에 발을 들여놓을 무렵 EVA 개념과 [The Quest for Value-가치를 찾아서]라는 책에 심취했습니다. 그레이엄이 자산가치를 바탕으로 종목 선정 기법을 단순화했듯이, 그린블란트는 마법공식으로 EVA 개념을 단순화했습니다. 나는 그린블란트의 책과 그의 실적을 높이 평가합니다. 우리도 비슷한 방식을 사용하지만 자본이익률의 지속성에 더 비중을 둡니다. 그렇게 하지 않으면 경기 순환주나 사양산업 주식이 많아지기 때문입니다.

 

5장 <경영자가 우수한 기업: CEO의 태도를 드러내는 변수들>

저평가된 경영자는 회사 경영과 자본 배분에 능숙하면서도 과대 선전을 하지 않는다. 올바른 CEO들은 실적을 있는 그대로 공개하려 하며, 최대한 보수적으로 발표한다. 경영자가 일정 수준의 주식을 보유해야 한다. 그렇지 않으면 주주보다는 자신의 연봉에 더 신경을 쓰기 때문이다.

 

- 자신감이 과도하거나 주가를 지나치게 앞세우는 경영자를 경계합니다.

- 나쁜 경영자에는 무능한 사람은 물론 과도한 경영진 보상이나 무리한 인수합병을 통해서 주주 가치를 파괴하는 사람도 포함됩니다.

- 경영진이 믿을 만하고 가치관도 투자자들과 같다면, 투자 타당성을 자세하게 조사할 가치가 있습니다. 그렇지 않다면 이 종목을 멀리하거나, 공매도하거나, 가능하다면 경영진을 교체하는 편이 좋습니다.

- 경영자가 보유한 자사주의 가치가 연봉보다 훨씬 크다면, 그는 경영자는 물론 주주로서도 행동할 것이다.

 

- 경영자들은 대개 회사 자금을 주주에게 돌려주려 하지 않는다. 그러나 자금을 배당으로 지급하는 대신 회사에 유보하면 이 자금은 아마 일반관리비로 지출될 뿐, 그만큼 회사 수익을 높여주지는 않는다.

-> 우리나라에선 일상사라 제가 투자에 있어 정말 중요하게 생각하는 부분입니다. 엊그제 감정가 3조 대의 한국전력 삼성동 땅을 현대차 그룹에서 10.55조로 구입한 사건이 있었습니다. 단순한 대리인 경영자가 경영하는 기업은 아니지만, 경영자의 독단이 제대로 드러난 사건입니다. 그 회사의 주주였다면, 눈에 핏발이 설 정도로 분한 일이지만, 일반 국민으로선 고마웠던 사건입니다.

 

이사회의 중요성: 이사회가 필요하면 CEO의 결정에 반대하거나 CEO를 해고할 수 있는가?

–> 미국에서도 어려운 일인데, 우리나라에서 가능한 얘기일까요? 최근에 한 번 있었습니다. KB금융지주, 허수아비 혹은 로봇 이사들의 보기 힘든 CEO 해고라는 사고를 쳤습니다. 우리나라가 미국 등에서 배워 익혀 실천하고 있는 자본주의의 길을 우리는 지금 제대로 가고 있는 걸까요? 거듭 강조하고 싶은 것은 내가 주주인 회사의 경영자는 어떤 생각을 하고 있는 어떤 분인지가 정말 중요합니다.

 

6장 <투자의 대가를 따라가라: 대가가 보유한 종목 찾아내기>

우수 펀드매니저들은 높은 장기 실적 외에도 여러 공통점이 있었다. 사고가 명료하고, 의사소통이 명확하며, 투자에 대한 열정이 강하고, 매우 겸손했다.

대가들의 투자 포트폴리오를 모방/참고하는 방법을 설명하고 있는데, 모방해도 초과 수익이 나오는가에 대해 연구사례를 보여줍니다.

 

- 가상 포트폴리오로 버크셔가 매입한 종목을 다음 달 초에 따라서 매입했을 때에도 S&P500 지수 대비 초과수익률이 10.75% 나왔다. 같은 기간 버크셔 해서웨이 포트폴리오의 S&P500 지수 대비 초과수익률은 11.14%였다.

 

책에서는 (엄청나게) 많은 가치투자의 대가들을 소개하고 있는데, 우리와는, 개콘식으로 표현하면, “아~무 의미 없다~”입니다. 해외투자, 특히 미국시장에 관심이 있다면 다른 얘기가 되겠네요.

 

7장 <소형주의 대형 수익: 유망 소형주를 찾아내는 방법>

개인투자자들이 유리한 점은 소형주에 투자하기 때문인데요. 이 장에서는 그 이유와 투자법/종목선정에 대해 설명합니다. UBS 파이낸셜 서비스에서의 발표는 장기적으로 소형주의 수익률이 대형주보다 5% 높았고 제러미 그랜섬은 40년 동안 유동상 낮은 주식의 수익률이 유동성 높은 주식보다 연 2% 높았다고 합니다. 트위디 브라운은 소형주 우위가 세계 전역에서 나타나는 현상이라고 합니다.

 

- 소형주의 수익률이 더 높은 현상에 대해, 효율적시장가설 옹호자들은 소형주가 더 위험하므로 더 높은 수익률로 보상하는 것이라고 주장한다. 이들은 가치주의 수익률이 성장주보다 높은 현상에 대해서도 똑 같은 논리를 적용한다. -> 저자는 이에 대해 다음과 같이 주장합니다. “이런 논리는 타당성이 약하다. 가치투자자들은 안전마진을 요구하므로, 가치주가 성장주보다 위험이 더 낮기 때문이다.”

 

경영진의 지분 보유에 대해, 5장, 경영자를 다룰 때는 지분이 많을수록 좋다는 논리였는데, 소형주를 다루는 이번 장에선 20% 정도가 적당하며, 이보다 훨씬 많으면 주주들을 무시한 채 전횡을 일삼을 수 있다며 경계하고 있습니다. -> 일면 수긍할 만한 말씀입니다. 역시 경영자의 마인드가 중요합니다.

 

8장 <부채 비율이 높은 기업: 구급차를 쫓아가는 기법>

도산 위험이 높은 저가주 투자에 대한 방법을 들려주고 있습니다. 큰 수익은 이런 기업, 턴어라운드 기업에서 나온다고 했을 때, 참고할 만한 내용이지만, 제가 지향하는 것은 물론 제 능력으로 판단하기 어려운 분야이기 때문에 대충 읽었습니다.

 

9장 <국제투자: 외국 투자의 대가 모방하기>

미국의 입장에서 갈수록 비중이 커지는 외국기업에 대한 투자의 중요성과 접근법에 대한 설명입니다. 내용 중엔 외국 매출 비중이 높은 미국기업, <캐터필러>와 일본기업이지만 미국 내 매출비중이 높은 <혼다>를 예시하며 해외/국제투자 방식에 대해 얘기합니다.

 

저자의 편견이랄까, 저와는 다른 관점을 가장 많이 느꼈던 장입니다. 저자는 중국보다는 인도를 엄청 유망한 시장으로 꼽고 있으면서 일본 증시가 엄청나게 저평가되었다고 합니다. 2013년에 저술한 책인 만큼 무시할 수 없는 내용인데, 아직 해외투자에 대한 관심이 없는 저로선 사실 여부를 따지는 것은 미뤄두었습니다.

 

얼마 전에 읽고서 독후감을 썼던 [안전 마진]의 저자, 피터 컨딜에 대한 얘기가 있어 반가운 마음에 옮깁니다.

- 팀 맥컬베인은 싼 가격에 사야 한다고 강조한다. “피터 컨딜과 일하면서부터 나는 항상 일본에 투자했습니다. 일본 문화는 우리 문화와 매우 다르지만, 우리 성과는 항상 매우 좋았습니다. 저가 매수 원칙을 잘 지킨 덕분입니다.” -> 그렇습니다. 어떤 시장이든 저가 매수, <안전마진>을 확보할 수 있다면, 훌륭한 투자기회를 얻을 수 있겠죠.

 

저자는 북미를 제외한 국가별 가치투자의 대가 50인을 소개하고 있습니다. 한국에선 페트라 투자자문의 용환석과 이찬형을 유일하게 선정하였길래, 저로선 생소한 분들이라 이분들에 대한 정보를 찾아 보았습니다. 두 분다 미국에서 공부하였고 2009년에 창업하였는데, 최근 투자실적은, 2011년 28.3% / 2012년 40.0% / 2013년 15.0%라고 합니다. -> 실적이 대단하네요.

 

 

책을 읽고서 대략의 제 생각을 정리하였습니다. 독후감이 책 내용 전반을 요약 정리하는 역할이란 점에 있어서는 이 책에 대해 독후감을 쓴다는 것은 무리가 있었다는 생각이 듭니다. 이 책을 통한 실질적인 배움은 책에 소개 된 많은 사례와 인용된 전문가들의 고견을 모두 얻기 위한 통독이 필요하다고 느꼈기 때문입니다.

 

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사족1: 번역자 이건 님은 나심 탈렙의 [행운에 속지마라]와 케빈 필립스의 [나쁜 돈]을 번역하면서 많이 힘들었다고 했었는데, 이번 책이 그랬던 모양입니다. 이미 원서를 읽었다는 홍춘옥 님이 추천사에서 대단한 일을 했다고 칭찬할 정도였는데, 덕분에 원서를 직접 읽을 수 있는 능력이 없는 저로선 감사할 뿐입니다.

 

사족2: 서문에서 투자의 대가를 꼽으며 빼먹은 분들께 미안한 마음에 추가하고 싶은 분들을 꼽고 싶습니다. 앙드레 코스톨라니, 앤서니 볼튼, 데이비드 드레먼, 최근에 만났던 피터 컨딜.. 사와카미 야스토, 시장이 합리적이라고 주장하지만, 배울 점이 많은 존 보글, 버튼 메킬도 넣고 싶네요. 그리고.. 제시 리버모어와 윌리엄 오닐 역시 반면교사로 삼을 만한 분입니다.

 

사족3: 이 책의 번역자 이건 님과의 인연입니다. 많은 분이 인정하듯이, 이건 님은 투자와 관련 된 책 번역에 있어 최상위권에 있는 탁월한 분입니다. 제가 투자사이트인 <아이투자>에서 만든 독서클럽, <밸류리더스>의 회원으로 가입하고 처음 썼던 독후감이 데이비드 드레먼의 [역발상 투자]입니다. 찾아보니 2009. 7. 13이더군요. 이런 인연으로 이건 님의 팬이 되어 이후 이건 님이 번역한, 최소 10권 이상의 책에 대해 독후감을 썼고 덕분에 제 안목도 많이 늘어났습니다.

 

독후감을 써본 분은 아시겠지만, 책을 한 번 읽고서 쓰기엔 쉽지 않습니다. 대략이라도 두 어 번은 읽어야 하고 독후감을 쓰면서 다시 읽게 되니 적어도 3번은 같은 책장을 넘겨야 가능하지 싶습니다. 좋은 책을 만나게 되면 독후감, 아니면 요점 정리라도 해보라고 권하고 싶습니다. 특히 투자에 있어서 이런 행동은 투자수익과도 연결되더라는 것이 제 경험입니다.