이 책은 2011년 초 미국에서 출간되었다. 비슷한 시기에 출간된 케네스 로고프의 『이번엔 다르다(This time is different)』와 같은 대작들에 비해, 비교적 짧은 내용에 흥미진진한 통계나 비화를 다루지 않은 이 책에 대한 반응은 뜨겁지 않았다. 하지만 2011년 이 책을 우연히 접했을 때, 역자에게는 버블에 대한 이 책의 묘사가 다른 어떤 책보다도 매력적이었다. 현학적인 서술 같은 군더더기가 없으면서 내용에 부족함이 없고, 새롭지는 않지만 실용적이었다. 수많은 금융 버블에 대한 책 중에서 이 책만큼 필수적인 내용을 간단하게 설명해 주는 책도 없겠다는 생각에 용기를 내어 출판사의 문을 두드렸다. 금융시장에서 직접 거래하는 일이 직업인 내가 도움을 받은 책이니 분명 다른 누군가에게도 유용할 것이라는 확신이 있었기 때문이다. 그렇게 시작된 번역 작업이 지난한 과정을 거쳐 이제야 책이 나오게 되었다. 우여곡절 끝에 결과물이 나온다는 사실에 마냥 뿌듯하다. 
하지만 처음 번역을 결심한 뒤 3년이나 지난 시점에서 과연 이 책의 “유용함”이 여전히 유효할 것인가에 대해 생각해 보지 않을 수가 없다. 출간이 결정되고 역자 후기를 작성하면서 이 질문은 꽤나 무게감 있는 고민으로 다가왔다. 책의 의미가 퇴색된 것은 아니지만, 3년간 세상이 너무나 많이 바뀌었기 때문이다. 이 책의 시대적 유효성을 다시 생각해 보는 일은 단순히 책을 번역한 사람으로서가 아니라, 직업적인 투자자로서 이 시대를 어떻게 바라보아야 하는가 하는 근본적인 질문으로 귀결되었다. 결론부터 이야기하자면 이 책의 내용들은 여전히 유효하다. 번역자가 자신이 번역한 책이 의미 있다고 말하니 신뢰성에 의문을 표할 수도 있겠지만, ‘이 시대’에 대한 역자의 생각을 통해 버블에 대한 담론이 담긴 이 책의 유용함을 말해보고자 한다.
먼저 중국에 대한 이야기부터 해야 할 것 같다. 이 책의 마지막 부분은 중국의 부동산 버블 붕괴에 대한 우려에 할애되어 있다. 3년이 지난 현시점에서 이 책의 경고는 반은 맞고 반은 틀렸다고 말할 수 있다. 2008년 금융 위기 이후 중국 정부는 자국 경제의 급속한 냉각을 막기 위해 우리 돈으로 2,000조 원 이상의 유동성을 공급했다. 과감한 부양책 덕분에 중국은 금융 위기의 충격에서 매우 빠른 속도로 벗어날 수 있었지만 이미 그 이전부터 과열 상태이던 경제에 대량의 유동성이 공급되면서 전국적인 부동산 버블이 발생했다. 지방에 즐비한 유령도시들과 도심지의 급속한 주택가격 상승은 이 책에 나와 있는 무시무시한 풍경 그대로였다.
2011년 여름, 미국의 신용등급 하락으로 촉발된 글로벌 유동성 위축 국면을 맞으면서 중국 부동산 시장은 냉각되기 시작했다. 전국적으로 부동산 가격이 하락하면서 서구사회의 경고처럼 중국 부동산 시장은 버블 붕괴 단계로 치닫는 듯했다. 하지만 중국 부동산 시장은 1년도 채 되지 않는 짧은 냉각기를 거쳐 재차 상승 국면으로 전환되었다. ‘차이나 버블’과 그 붕괴의 불가피함을 주장하던 세계 금융시장의 담론을 무색하게 하는 일이었다. ‘모두가 기다리는 위기는 오지 않는다’라는 금융시장의 격언처럼 중국 부동산 시장의 지속적인 호황은 중국 경제가 서구의 인식보다는 훨씬 더 튼튼한 기초를 가지고 있다는 점을 보여주는 것 같다.
하지만 중국 경제의 내재적 건전성 외에 중국 부동산 시장의 호황에는 두 가지 외부적인 개입이 있었다. 첫 번째, 10년 만에 중국 공산당 내의 정권 교체가 이뤄지면서 중국 정부는 체제 안정을 위해 2012년에 통화량과 재정 지출을 모두 크게 확대했다. 두 번째는 2012년 가을부터 미국에서 QE3라 불리는 사상 최대 규모의 양적 완화가 시작되었다. 고정환율을 채택하고 있는 홍콩을 경유한 무역금융을 통해 미국의 QE3는 직접적으로 중국 내 유동성 공급을 확대시키는 효과를 거두었고, 체제 안정을 위한 자국 내 유동성 확대 정책과 맞물리면서 중국은 2012년 하반기부터 금융 위기 직후와 같은 대량의 유동성 확장 국면에 접어들게 되었다. 2009년의 확장 정책이 이후의 버블을 불러일으켰듯이 12년 이후 다시 버블이 형성되기 시작한 것이다.
2011년 상반기를 기준으로 중국 부동산 시장이 추세적인 상승을 지속하기 어려울 정도로 과열되어 있다는 이 책의 주장은 어느 정도 타당했으며, 2011년 하반기 이후에 진행된 급속한 부동산 시장의 냉각을 정확하게 예측했다고 볼 수 있다. 하지만 정부의 적극적인 개입과 국제적인 유동성 완화 정책 덕분에 중국 부동산 시장은 이 책의 경고만큼 무시무시한 버블 붕괴로 연결되지는 않았다. 그래서 이 책의 경고가 반은 맞고 반은 틀렸다고 한 것이다.
하지만 정확하게 말하자면 아직까지 ‘맞고 틀림’을 이야기하기에는 시기상조라고 보아야 할 것 같다. 2012년 하반기 이후 중국 부동산 시장은 다시 과열되면서 현재 이 책의 경고가 나오던 상황과 거의 다르지 않은 위태로운 모습을 보이고 있기 때문이다. 2013년 가을부터 다시 국제 금융시장에서 중국 부동산 버블과 피할 수 없는 붕괴에 대한 경고가 불거지기 시작했다.
2014년 들어서는 봄부터 지방의 부동산 가격이 하락세로 전환되고 대도시에서 대규모 주택단지의 할인 공급이 확대되면서 중국 부동산 버블 붕괴에 대한 우려가 현실화되는 것이 아니냐는 구체적인 주장이 제기되고 있다. 인민은행 부총재가 직접적으로 부동산 시장의 위험성을 경고하고 있고, 부동산 시장의 침체에 따른 기업들의 유동성 부족도 현실화되고 있으며, 지방정부의 부채 상환 시기가 도래하면서 조금씩 삐걱거리는 중국 경제의 모습이 관찰되기도 한다. 2013년 말까지는 정부의 긴축 때문이라는 핑계도 있었지만 중국 정부가 이미 완화적인 방향으로 돌아섰음에도 불구하고 위축이 지속되고 있다는 것에 주목할 필요가 있다.
만약 2011년 하반기 이후에 버블 붕괴를 막던 정부의 개입이 더 이상 작동하지 않는다면 이번에야말로 중국 부동산이 새로운 국면으로 접어들 수 있기 때문이다. 중국 경제와 지리적으로 가장 가깝고 산업적으로도 밀접한 연관을 맺고 있는 우리에게 중국 부동산 시장의 이슈는 여전히 가장 중요한 거시경제적 변수의 하나다.
이 책에 나와 있는 중국의 사례들은 모두 3년 전의 것이지만, 지금 중국의 상황은 이 책에 묘사된 것과 거의 다르지 않다. 중국이 다시 한 번 부동산 버블 붕괴의 위험을 피해갈 수 있을지 이 책의 프레임워크대로 한 번 더 생각해 보기에 적절한 시점이다.
사실 현시점에서의 버블에 대한 검토는 중국 부동산을 넘어 이제 전 세계 금융시장 전반으로 그 시선을 확대해 볼 필요가 있다. 아직은 때 이른 느낌이기는 하지만, 금융 위기 이후 회복을 거듭해온 세계 금융시장은 이미 과도한 상승을 경계할 만큼의 상황까지 도달해 있다.
지난 2008년 글로벌 금융 위기 이후 거의 전 세계 모든 국가의 중앙은행들은 자본주의 역사상 가장 많은 통화를 퍼부었다. 거의 무제한에 가까운 통화 확장은 최초에는 신뢰를 상실한 글로벌 금융시장의 자기파괴적 악순환을 멈추기 위해 시작되었다. 하지만 급박한 위기의 순간을 지나고 난 뒤 통화 정책의 목적은 불분명해졌다. 금융시장의 안정화라는 애초의 목적이 달성되고 난 뒤에도 통화 정책의 연장을 요구하는 것이 당연시되었고, 저성장의 늪에 빠진 세계 경제를 다시 활성화시키고 실업률을 낮추기 위한 궁극의 정책으로 탈바꿈되었다.
이는 자본주의 시스템에 있어서 기념비적인 인식의 전환이라고 할 수 있는데, 이제까지의 통화 정책은 물가와 금융시장을 컨트롤하기 위한 것이었지 경제 성장과 고용이라는 실물경제적 요인에 직접 개입하기 위한 수단이 아니었기 때문이다. 불과 5년 전까지만 해도 우리는 중앙은행장이 나라의 경제 성장을 책임질 인물이라고는 생각하지 않았지만, 어느 순간 금융시장의 참여자뿐만 아니라 실물경제의 참여자들까지도 연방준비제도 의장의 말 한 마디에 귀 기울이는 시대가 되어버렸다.
금융 위기 이후의 과감한 통화 정책은 어느 정도 성공적이었다. 침몰하는 금융시장을 구원했고, 선진국 경제 전반의 점진적인 디레버리징deleveraging을 이끌어냈으며, 결과적으로 금융과 실물 양면에서 안정성을 회복하는 데 기여했다. 그러한 성공으로 인해 중앙은행이 ‘성장 부양’에도 개입해야 한다는 세상의 기대가 생겨났다. 금융 위기 이후의 통화 정책은 너무도 강력했기 때문에 마치 ‘램프의 요정 지니’와 같은 존재가 되어버린 것이다.
하지만 통화 정책이 지독하게 작동하지 못한 부분도 있다. 아이러니하게도 금융 위기 이전까지 통화정책과 가장 직접적인 관계에 있다고 생각한 영역이 이번에는 가장 적은 영향을 받았다. 그 영역은 바로 물가inflation이다. 천문학적인 ‘돈’이 공급되었으니, 과거의 패러다임으로 보면 이 정도의 통화 공급은 반드시 매우 높은 물가상승률로 연결되었어야 했다. 하지만 금융 위기 이후에 시장이 안정되고, 자산가격이 상승하고, 디레버리징이 완료되고, 고용이 회복되는 동안에도 물가는 전 세계적으로 매우 낮은 수준에서 유지되었다. 심지어 유럽에서는 여전히 마이너스 물가 상승(디플레이션)을 우려하고 있으며 유럽중앙은행ECB에서는 이런 우려를 상쇄하기 위해 얼마 전에는 공격적인 통화 공급 패키지를 발표했다.
확장적 통화 정책이 펼쳐지고 경기가 회복되고 있음에도 불구하고 물가가 오르지 않는 현상은 전혀 상반된 두 가지 관점에서 해석이 가능하다. 먼저 긍정적인 시각에서 보면, 저물가는 확장적 통화 정책의 지속을 가능하게 한다. 세계 경제가 회복되고 있기는 하나 과거에 비하면 성장 속도도 낮고 취약한 부분도 많기 때문에 통화 공급을 중단하게 되면 마치 생명유지장치를 뽑은 환자처럼 급속도로 상황이 악화될 수 있다. 그러나 낮은 물가로 인해 중앙은행들이 완화적 통화 정책을 조기에 중단할 것이라는 우려는 잦아들었고, 오히려 디플레이션을 방지하기 위한 더욱더 강력한 통화 정책에 대한 기대감만 확대시켰다. IT버블로 연결된 1990년대의 장기 호황 국면을 당시에는 ‘골디락스Goldilocks(경제가 높은 성장을 이루고 있더라도 물가 상승이 없는 상태, 영국의 전래동화 ‘골디락스와 곰 세 마리’에 등장하는 소녀의 이름에서 유래한 용어이다―역자)’라고 불렀다.
저물가와 고성장이 결합된 골디락스 경제는 10년 가까이 지속되었고 지금도 이때의 호황을 기억하는 사람이 많다. 저물가가 지속되는 가운데 점진적인 경제 회복 징후가 나타나고 장기간의 통화 확장 정책이 지속 가능한 현시점이 바로 1990년대의 골디락스 경제와 유사하기 때문에 지금은 장기 호황 국면의 시작 시점에 불과하다는 낙관론이 요즘 일각에서 힘을 얻고 있다.
그러나 부정적인 해석도 가능하다. 통화 정책 시행 이후 선진국의 부동산 가격과 주가는 가파르게 상승했지만 반대로 임금, 물가, 투자와 같은 실물경제 변수들은 굉장히 더디게 회복되거나 아직도 답보 상태에 머물러 있다. 이런 현상을 두고 지난 5년간의 금융 위기에서 세계를 구원한 것으로 평가받는 통화 정책은 화폐적인 현상인 자산가격만 부양시켰을 뿐 실질적인 경제 성장에는 전혀 기여하지 못했다는 해석도 가능하다. 이런 해석을 따르는 쪽에서는 통화정책이 전통적인 목적에서 벗어나 금융시장의 안정이 아닌 경제 성장을 목표로 장기간 시행될 경우에 실물경제의 성장은 여전히 답보 상태에 머문 가운데 자산가격만 부풀려져 시장의 안정성을 해치고 또 다른 금융 위기를 부를 것이라는 비판이 나오고 있다.
2012년 가을 QE3 시행 이후에 전 세계의 자산가격은 (한국과 같은) 일부 예외적인 지역을 제외하고 쉼 없이 상승했다. 특히 선진국의 부동산 가격이 급등했고 주식시장도 추세적으로 상승하여 최근에는 연일 사상 최고치를 돌파하고 있다. 체감적으로 느껴지는 경기 회복은 아직도 미적지근하지만 자산가격의 가치평가 지표들은 오히려 금융 위기 이전 수준을 넘어선 상태이다. 현 시대를 1990년대와 같은 골디락스 경제라고 생각한다면 고평가된 것처럼 보이는 자산가격은 앞으로 장기간 펼쳐질 우호적인 경제 상황을 선반영한 것이라고 볼 수 있다. 하지만 반대로 실물경제의 부진에 방점을 두고 자산가격이 부풀려졌다고 본다면 중앙은행의 통화 공급으로 발생한 또 하나의 버블이라고 생각할 수도 있다.
최근 경기 회복의 속도가 빨라지고 있다 보니 낙관론이 팽배해 있지만, 한편에서는 버블에 대한 경고도 나오기 시작했다. 과거 금융 버블이 발생할 때마다 정확하고 단호한 예측 능력을 보여준 미국의 유명 헤지펀드들인GMO의 제레미 그랜덤, 바우포스트그룹의 세스 클라먼, 그린라이트캐피털의 데이비드 아인혼 등이 모두 주식시장의 버블을 경고한 상황이다.
사실 버블과 호황은 그리 다른 말이 아니다. 가격이 지나치게 높은 것처럼 보여도 지속이 가능하다면 그것은 버블이 아니라 호황이다. 그리고 제아무리 하늘 끝까지 올라갈 것 같은 기세라도 그 상승세가 지속 가능한 것이 아니라면 그것은 버블이다. 중국 부동산 시장이 숱한 우려에도 불구하고 5년 넘게 호황을 지속하고 있지만 여전히 버블을 의심하고 있는 것은, 부동산 시장에 연계된 기업들의 과도한 부채와 경제 전반에 침투해 있는 광범위한 ‘그림자금융shadow banking ’이 건전한 조정 과정 없이 유지될 것이라고 생각하는 것이 비논리적이기 때문이다. (물론 공산당 독재 하의 중국 경제에 자본주의 논리가 통용될 수 있는지는 별도로 살펴보아야 하겠지만) 담보가치가 정체되거나 하락하는 국면에서 이자조차 지급할 수 없는 빚을 언제까지 끌고 갈 수 있을지에 의한 의구심이 중국 부동산 버블을 경계하는 핵심이라고 할 수 있다.
그렇다면 이런 ‘지속 가능성’의 관점에서 2008년 이후 지속된 유동성 완화 정책으로 한껏 달아올라 있는 글로벌 자산가격은 어떠한가? 역사적인 기준으로 보면 현재의 가격 수준은 위태로울 정도로 높다. 기업의 이익과 주가를 비교하는 일반적인 가치평가 방법으로 보았을 때 미국 주식시장의 가치평가 수준은 이미 2000년 IT버블에 근접해 있다.
이런 높은 가격이 지속 가능하다고 보는 논리도 있다. 과거의 금융 버블에는 항상 복잡하게 얽힌 민간 금융기관의 상호간 신용 창출이 있었다. 때문에 가격이 하락하기 시작하면 담보가치가 조정되면서 민간 신용의 연쇄적인 부실을 불러와 버블이 순식간에 무너졌다. 하지만 오늘날 자산가격을 지탱하고 있는 것은 담보가치 하락에 따른 신용대출의 강제 상환과는 무관한 중앙은행의 유동성 공급이다. 민간 금융기관의 레버리지 수준은 높은 자산가격에도 불구하고 역사적으로 낮은 수준이다. 뉴욕의 주식시장이나 부동산 가격이 급격히 하락한다고 해서 과거에 경험한 신용경색과 같은 사태가 발생하기에는 적절하지 않은 조건이다.
오히려 경기가 급속하게 나빠지면 중앙은행의 유동성 공급은 더욱 확대될 것이기 때문에 자산가격은 더욱더 상승할지도 모른다. 이렇게 무제한의 통화 공급이 가능한 중앙은행이 자산가격의 하락을 용인하지 않을 것이라는 믿음이 바로 현재의 글로벌 금융시장을 고평가 상태로 만든 근본적인 요인이다. 뒷날 오늘날의 금융시장이 버블이라고 판명난다 해도, 중앙은행이 주도하는 버블의 지속성은 당분간 매우 높다는 믿음이 시장참여자들이 높은 가격에도 불구하고 위험자산을 매수하게 만들고 있다.
하지만 이처럼 중앙은행이 주도하는 ‘지속 가능성’에 대한 시장의 믿음이 역으로 지속 가능성 자체를 해칠 수도 있다. 이 책에 소개된 버블을 형성시키는 사회구조에 대한 다섯 가지 관점을 단 한 문장으로 요약한다면, “과도하게 완화된 거시경제정책과 시장가격결정에 대한 정부의 개입이 인간의 심리적 오류 및 집단행동과 결합되면서 미시적 균형에서 이탈하는 극단적 현상이 나타난다는 것”이다. 완화적 통화정책이 횟수로 6년째 지속되고 있다는 점에서 이 책의 거시경제학적 관점을 적용할 수 있고, 중앙은행이 자산가격의 하락을 용인하지 않는다는 점에서 정치학적 관점이 적용되며, 이러한 조건을 시장참여자들이 받아들여 높은 가격에도 매수를 일관하는 집단행동을 보이고 있다는 점에서 심리학적, 생태학적 관점의 적용이 가능하다. 여기에 미시적인 균형 이탈이 발생하고 있다는 것을 현상적으로 확신하기만 한다면 사실 지금 금융시장의 모습은 이 책의 5가지 기준에 정확하게 부합하는 버블 형성을 위한 최상의 조건이라 할 수 있다. JP모건의 글로벌 자산배분 전략가인 잰 로이스Jan Loeys는 최근 아주 인상적인 말을 남겼다.
중앙은행들은 실물경제의 안정과 금융시장의 안정을 모두 추구하고 있다. 두 마리 토끼를 잡는 것이 가능할까? 아마도 불가능할 것이다. 그들의 노력이 모자라서가 아니라 경제 안정과 금융 안정은 서로 일치하지 않는 것이기 때문이다. 경제의 안정은 금융시장의 조심성을 약화시키고 도덕적 해이를 야기하며 리스크 프리미엄을 축소시켜 더 많은 레버리지를 일으킨다. 이 모든 것들이 금융시장의 안정을 해치게 된다. 균형점을 찾는 것이 무엇보다 중요하지만 불확실성으로 가득찬 세계에서 성장을 촉진하라는 정치적 압력을 받고 있는 중앙은행이 이런 균형점을 유지하기는 매우 어렵다.
최근 연방준비제도의 재닛 옐런 의장은 단기간의 인플레이션 상승과 무관하게 완화적 통화정책을 지속할 테니 시장은 걱정하지 말라는 메시지를 남겼다. 그 이전에 ECB의 드라기 총재는 수단과 방법을 가리지 않고 디플레이션과 싸우겠다는 선언을 했다. 그 와중에 선진국 경제의 경기 회복 속도는 점점 가속화되고 있다. 미국은 부채와 고용이라는 금융 위기가 남긴 최대의 과제를 거의 다 해결했다. 민간의 레버리지 수준도, 고용지표도 모두 2007년 수준을 회복한 상태다. 중앙은행은 돈을 계속 풀고 있고, 경기가 좋아지니 주식도 부동산도 올라야 한다. 강세장을 외치는 것이 당연한 귀결이다. 하지만 오히려 그렇기 때문에 이제부터 버블을 걱정해야 한다. 2000년의 IT버블과 2007년의 서브프라임 위기는, 모두 그 위기가 현실화되기 이전까지 현재의 상태가 ‘상당 기간’ 지속될 수 있다고 널리 믿어졌기 때문에 발생했다. 잰 로이스의 말처럼 실물경제의 안정과 금융시장의 안정은 같은 시점에 동시에 존재하는 것이 아니다.
쉽고 정확하게 미래를 예측할 수 있는 사람은 없다. 불확실한 세계에 맞서는 우리에게 필요한 것은 정확한 예측이 아니라 확률적인 접근을 바탕으로 한 합리적인 인식과 대응일 것이다. 확률적 접근에 기반한 합리적 인식이란 미래를 복수의 시나리오를 통해 인식하는 것이다. 편안할 때 위태로움을 생각한다는 ‘거안사위(居安思危)’라는 고사성어처럼, 낙관적인 전망이 일색일 때 비관적인 시나리오를 생각해야 하고 반대로 세상이 도탄에 빠졌을 때 희망을 떠올릴 수 있어야 한다. 이러한 인식 하에 비관과 낙관 모두에 치우치지 않아야 한다. 역사적인 기준으로 볼 때 현재의 자산가격은 매우 높은 수준에 도달했지만, 이러한 고평가 상태가 장기적인 균형으로 보이기 때문에 역설적으로 버블에 대해 생각하고 고민할 때가 아닌가 싶다.
부동산 가격이 하락하기 시작한 중국이 세계 경제의 회복에 찬물을 끼얹지는 않을 것인가? 선진국 주식과 부동산 시장의 높은 가격 수준은 장기적으로 지속 가능한 것인가? 오늘날의 현실에서 비관과 낙관에 치우치지 않은 균형 잡힌 대응은 무엇인가? 이런 질문들을 생각하고 답해야 한다면, 이 책에서부터 출발해 보기를 독자들에게 권한다. 이 책의 역자이자 금융계에 종사하는 한 사람으로서 어쩌면 이 시점에서 가장 필요한 생각거리가 이 책에 들어있을지도 모른다는 생각을 해본다.
2014년 6월 강대권
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