'33년 100배' 투자 전설의 비밀, 안전마진

 피터 컨딜은 올 캐나디언 벤처펀드를 인수하기 위해 몇 달 동안 부지런히 투자 방법론을 연구했다. 당시 그는 그레이엄과 도드의『증권분석』을 탐독하고 있었다. 특히 41장 ‘보통주 가치평가에 있어서 자산-가치 요인’을 여기저기 밑줄치고 메모하면서 집중적으로 읽었다. 피터는 올 캐나디언 벤처펀드를 인수하자마자 오랫동안 고통을 겪은 펀드 투자자들에게 투자 전략의 변화를 알리는 꽤 설득력 있는 편지를 보냈다. 그 편지 내용은 다음과 같다.

제 견해로는 새로운 투자 전략을 발견한 것 같습니다. 신기술을 추구하는 새로운 기업들에 대한 투자는 그 부문에 특화된 전문 투자 회사에 더 잘 맞을 것입니다. 더욱이 제가 보기에 주식시장이 이런 새로운 기술주에 반응하는 데는 1960년대 말 그랬던 것처럼 앞으로 20~30년은 더 걸릴 것이고, 새로운 분석틀과 새로운 세대의 시장 참여자들이 등장해야 할 것입니다.

나는 주주 여러분이 상당한 그리고 지속적인 자본이득을 실현할 수 있는 새로운 투자 개념을 제안하고자 합니다. 사실 이 투자 개념은 전혀 새로운 것은 아닙니다. 왜냐하면 분석의 대가인 벤저민 그레이엄 교수와 그의 계승자 워렌 버핏이 제시한 ‘가치로의 귀환’이라는 철학에 기초한 것이기 때문입니다. 1955년까지 20년 동안 그레이엄-뉴먼 펀드를 운용하면서 그레이엄은 내가 밑에서 소개할 투자법을 통해 연평균 20% 이상의 수익률을 올렸습니다. 워렌 버핏은 1956년부터, 더 이상 싼 주식을 찾을 수 없어 주주들에게 투자금을 돌려준 1969년 사이에 연평균 30% 수익률을 기록하면서 주주들의 자산을 1,000배로 불려 주었습니다. 1956년 10만 달러의 투자자산이 1969년 1억 달러가 된 셈이지요. 그리고 워렌 버핏은 1974년 11월이 되어서야 다시 시장으로 돌아왔습니다.

제가 제안하는 투자 개념은 내재가치와 안전마진의 관점에서 저평가되었거나 제대로 평가받지 못하고 소외된 주식을 매수하는 것입니다. 이런 주식들은 새롭고 훌륭한 투자 기회가 됩니다. 많은 종목을 보유할 수는 있지만, 실적은 소수의 주식에 집중함으로써만 달성됩니다. 본질적으로 우리 펀드는 꼼꼼한 펀더멘털 분석 결과 ‘내재가치’ 밑에서 거래되는 주식들에 투자했습니다. 내재가치란 해당 증권이 주식시장에 상장되지 않았을 경우 사적 투자자가 그 증권에 지불할 용의가 있는 가격으로 정의됩니다. 이런 내재가치에 대한 분석은 재무상태표 분석과 손익계산서 분석에 기초한 것입니다.

나의 연구와 경험에 기초해, 우리 펀드(올 캐나디언 벤처펀드)는 다음 대부분의 기준을 충족시키는 종목에만 투자할 것입니다.

1· 주가가 장부가 이하인 경우. 특히 장기부채를 차감한 순운전자본 이하일 경우.
2· 주가가 전고가의 1/2 이하인 경우. 특히 역대 최저가이거나 그 근처일 경우.
3· PER은 10 이하 혹은 장기 회사채금리의 역수 이하일 것(둘 중 더 낮은 PER 적용).
4· 이익을 내고 있을 것. 특히 최근 5년간 이익이 증가했으며, 그 기간 동안 적자를 기록한 해가 없어야 함.
5· 배당금을 지급하고 있을 것. 특히 일정 기간 지속적으로 배당금을 지급해 왔으며 향후 배당금이 증가해야 함.
6· 장기부채와 은행부채(부외금융 포함)는 적절하게 사용되어야 함. 필요할 경우 부채를 늘릴 여유가 있어야 함. 

이 외에도 과거의 수익성, 미래의 예상 수익성, 경영진의 능력, 매출액, 비용, 세후 이익 등에 영향을 미치는 다양한 기초적인 요인과 가정에 대한 연구도 수행할 것입니다. 물론 위에서 제시한 기준에만 매달리는 노예가 되어서는 결코 안 될 것입니다. 그러나 이런 기준들이 필수적인 출발점이란 것은 충분히 증명되었습니다.

이런 기준으로 제가 운용한 AGF 펀드의 운용 결과는 다음과 같습니다. 1973년 1월 1일 우리는 60만 달러의 자산으로 펀드 운용을 시작했습니다. 그리고 이런 투자 전략을 활용한 결과 제가 운용한 펀드의 기준가격은 35.2% 상승했습니다. 같은 기간 올 캐나디언 벤처펀드의 기준가격은 49% 하락했고 TSE 산업지수는 20%, 다우존스 산업지수는 26% 하락했습니다.

내가 아는 한, 이런 투자 전략을 통해 저희 펀드는 같은 기간 캐나다의 모든 뮤추얼펀드를 능가하는 실적을 냈습니다. 저희 펀드는 10개 이상의 주식을 보유한 적이 결코 없었고, 자산의 50%를 두 주식(베들레헴 구리회사와 크레디트 폰시어)에만 집중 투자했었습니다.

 <안전마진> 책 소개 자세히 보러가기