"성장주, 연 16% 성장"은 허튼 기대일 뿐

투자자 울리는 성장주의 치명적 유혹

[최근 출간된 <100% 가치투자>(제임스 몬티어 지음, 부크온 펴냄)는 2013년판 가치투자 원론서라고 할 수 있습니다. 왜 가치투자가 여전히 유효하고, 앞으로도 위력을 발휘할 것인지를 근거자료와 경험적 수치로 잘 뒷받침하고 있습니다. 본문에서 일부 발췌한 다음의 글은 성장주에 대한 과도한 믿음 때문에 투자자가 얼마나 비싼 댓가를 치루는지, 그리고 실제로는 가치주보다 못한 성과를 낸다는 사실을 잘 보여주고 있습니다. 정석투자자에게 일독을 권합니다. 편집자]

성장에 대한 약속은 사이렌의 노래처럼 언제나 매우 유혹적이다. 그러나 편한 투자는 투자자에게 보상을 주는 법이 거의 없다. 예를 들어 인기주(과거 성장과 미래 성장전망이 모두 좋은 주식)는 개(과거 성장과 미래 성장전망이 모두 낮은 주식)보다 6%나 낮은 실적을 보였다. 어떤 주식에 대한 좋은 이야기는 기분은 좋게 할지 몰라도 적절한 투자과정을 대신할 수는 없다. 투자자들은 개를 사랑하고 애인은 멀리하는 법을 배우는 것이 좋다. 지금 시장에서 불고 있는 자원 관련 주식에 대한 사랑은 성장의 희망에 비싼 값을 지불하게 될 또 하나의 사례가 될 수 있다.

 가치주가 성장주보다 좋은 실적을 내는 이유에 대해 효율적 시장가설 지지자들은 가치주의 리스크가 더 크기 때문이라고 하지만, 행동주의 진영에 있는 우리는 투자자들이 성장의 망상에 비싼 값을 지불하고 있기 때문이라고 본다. 앞서 우리는 리스크에 기초해 가치 프리미엄을 설명하는 것이 틀렸음을 증명했다. 반면 행동주의 진영의 증거는 훨씬 강력하다(그러나 나 역시 편향된 측면이 있다.)

 투자자들이 계속해서 성장의 희망에 비싼 값을 지불하는 한, 인기주(과거 성장과 미래 성장전망이 모두 높은 주식)는 개(과거 성장과 미래 성장전망이 모두 낮은 주식)보다 낮은 실적을 내기 마련이다. 자료를 보면 정확히 이런 패턴이 발견된다. 일반적으로 개는 인기주보다 연간 6% 수익률이 높았다. 섬세한 가치평가를 하지 않은 채 단순히 성장 전망치만 가지고 인기주와 개로 분류해 살펴봤음에도 불구하고 이런 결과가 나온 것은 많은 점을 시사해 준다 하겠다.

 내가 애널리스트들의 장기 성장 전망을 분석에 사용한 것이 이례적으로 보일 수도 있을 것이다. 그러나 나는, 예를 들어 분해공학적 배당할인모형Dividend Discount Model(DDM)으로 추정한 내재성장률이 애널리스트들의 장기 예상성장률과 비슷하다는 사실을 종종 발견하곤 한다. 애널리스트들은 그들이 제시하는 목표가, 곧 매매 추천을 정당화하기 위해 장기 성장 전망치를 사용하는 경우가 많기 때문에 이는 그리 놀랄 일도 아니다. 이상한 것은 목표가와 시장가가 서로 밀접하게 연관된 경우가 많다는 점이다. 이러한 점을 볼 때 애널리스트들이 단기 모멘텀을 노리는 것은 아닌가 하는 의문이 든다.

 성장에 너무 과도한 값을 지불하고 있다는 것은 섬세한 가치평가를 하면 더욱 명확해진다. 예를 들어 애널리스트들은 가치주가 장기적으로 연평균 9%의 이익 성장을 보일 것으로 예측한다. 좋은 소식은 가치주들이 실제로 그와 비슷한 이익을 낸다는 것이다. 반면 애널리스트들은 성장주의 경우 장기적으로 연간 16%의 이익 성장을 보일 것으로 예측하지만 실제 성장주의 연간 이익성장률은 5%에 불과하다.

 성장의 희망에 과도한 비용을 지불하고 있는 사례는 자원광산 부문에서 진행되고 있다. 현재 이 부문의 이익은 매우 높은 수준인데, 애널리스트들은 이 부문의 이익이 미래에도 지금 같은 수준으로 계속 증가할 것으로 본다. 간단한 내재영구성장률모형으로 보면 현재의 자원광산주의 주가 수준을 정당화하기 위해서는 자원광산 부문은 앞으로 영원히 경제성장 속도보다 두 배나 빠른 성장을 해야 한다. 말이 되는가? 투자자와 애널리스트는 ‘이번에는 다르다’고 믿는 것 같다. 그러나 불행히도 ‘이번에는 다르다’라는 말은 지금까지는 성장의 희망에 과도한 비용을 지불한 것과 같은 의미였다.  책 내용 자세히 보기