[대가의 선택]로널드 뮬렌캠프, 고려아연

뮬렌캠프 앤드 컴퍼니의 설립자인 로널드 뮬렌캠프는 투자가 농업과 상당히 비슷하다고 말한다. 좋은 작물을 기르면 풍작을 얻을 수 있다는 것이다. 그는 기준에 맞기만 하면 어떤 규모의 회사라도 매입한다. 또한 기후가 맞기만 하면 채권도 매입한다.

뮬렌캠프는 농장에서 작물이 매달 자라는 것은 아니지만 씨앗을 전혀 심지 않으면 수확을 할 수 없다는 것을 배웠다. 그는 투자의 기후를 파악하기 위해 전통적인 가치투자 분석에 인플레이션과 이자율을 감안한 자신의 모델을 사용한다. 기후가 맞다면 채권도 매입한다. 그러나 기후에 따라서만 투자하지 않고 자본의 일부는 항상 주식에 머물러 씨앗을 뿌리고 있다.

뮬렌캠프 "평균 이상의 회사에 씨앗을 뿌려라"

뮬렌캠프는 ROE(자기자본수익률)가 15%를 넘는 평균 이상의 회사를 원하며 최고도 최악도 원하지 않는다. ROE가 25%를 넘는 최고의 회사들은 대부분 높은 가격에 거래된다. 그는 최고의 회사들의 가격이 떨어질 때까지 기다리다 보면 다른 좋은 기회를 놓쳐버린다고 믿는다. 뮬렌캠프는 PBR 2.5배 이하인 기업에 주로 관심을 가졌다.

뮬렌캠프의 선택, 알뜰한 기업 '고려아연'

고려아연은 국내 아연시장 51%, 납시장 30%를 점유하고 있는 회사다. 계열사 영풍과 함께 국내 아연시장 85%를 점유하고 있다. 아연은 자동차 및 가전제품 외장재, 철강의 부식 방지를 위한 도금원료로 쓰이며 납은 자동차 배터리의 주 원료다. 아연과 납은 철강, 자동차, 전기, 전자, 건설 등 산업의 중요한 기초 소재다.

고려아연은 원재료인 정광을 제련해 아연과 납을 생산하고, 금, 은, 황산 등 각종 부산물 판매를 통해 추가 수익을 올린다. 이 밖에 정광의 찌꺼기(클린 슬래그)는 시멘트 업체에 판매하고 제련과정에서 나오는 폐열 역시 판매한다. 즉 생산과정에서 버리는 게 거의 없는 알뜰하고 효율적인 사업모델을 갖고 있다.

연간 아연 55만톤, 납 30만톤을 생산하면 얻어지는 부산물은 금 5톤, 은 2000톤, 황산 140만톤 규모다. 2011년 3분기 은 가격이 2010년 대비 2배 가까이 올라 매출 비중이 42%로 아연 28%와 납 14%를 합친 금액과 비슷하다.

* 정광: 광산에서 채굴된 광석을 정제해 금속 함유량을 높인 광물. 순수 금속을 얻기 전 재료로 쓰인다.

고려아연의 매출액과 이익은 지속적으로 증가하고 있다. 2011년 3분기 매출액은 1조3500억원으로 전년 동기 대비 91% 늘었다.

매출액이 크게 늘면서 영업이익은 158% 증가한 2559억원, 순이익은 58% 증가한 1777억원을 각각 기록했다. 2011년 3분기 원달러 환율이 10.5% 상승해 영업이익에 비해 순이익 증가 폭이 적다. 4분기 환율이 달러당 1159원으로 하향 안정세를 보여 외환관련 손실은 발생하지 않을 전망이다.

한편, 고려아연은 생산 효율을 높이기 위한 투자를 계속하고 있다. 올해 9월까지 아연잔재를 추가 처리할 수 있는 공장을 온산 제련소 내에 건설 중이다. 총 투자규모는 939억원이며 연간 잔재 처리능력은 15만2000톤이다. 회사 측은 이를 통해 연간 약 4만톤의 아연과 납 등이 회수할 계획이다. 이 밖에 작년 12월 은 잔재 처리시설 공사를 진행했고, 공정 시스템을 개선해 에너지 효율을 높이기 위한 투자를 올해 12월까지 진행할 예정이다.

밸류에이션 매력 낮아 '매수보류'

고려아연의 투자 매력도 종합 점수는 25점 만점에 15점을 기록해 전체 상장기업 중 412위로 상위 19%에 랭크됐다.

중장기적으로 이익 성장률이 높아 고성장주에 속하며 재무 안전성은 높아 안전한 편이다. 또한 소비자 독점력이 높아 경기 변동에 관계 없이 현재의 수익성을 유지할 가능성이 높다.

그럼에도 현재 주가는 적정주가 수준에서 거래되고 있다. 따라서 X-Ray 종합 점수를 반영한 투자의견은 매수보류 의견이다. 만약 고려아연의 주가가 매력적인 수준까지 떨어져 밸류에이션에서도 5점을 받는 다면 X-Ray 종합 점수는 투자매력도가 높은 20점을 기록하게 된다.

X-Ray 차트는 아이투자에서 자체 개발한 종목분석 도구다. X-Ray 종합 점수는 수익성장성과 재무안전성 뿐만 아니라 기업의 이익 지속성을 가늠할 수 있는 사업독점력과 적정주가 수준까지 함께 고려해 판단한다. X-Ray 종합 점수는 25점이 최고 점수이며 높을수록 저평가 우량 기업이다.

세계 3위 아연제련 기업인 고려아연은 뮬렌캠프가 찾는 ROE 15% 이상을 유지하는 평균 이상의 회사다. 향후 고려아연이 기대수익률이 높은 구간에 거래돼 투자자가 씨앗을 뿌릴 수 있는 기회를 줄지 기다려 보자.