순환 골재 등의 재생 원료 판매를 통한 매출액의 비중이 크지는 않지만, 폐기물을 통해서 제품을 생산하기 때문에 별도의 원재료비가 들지 않는다. 따라서 영업이익과 순이익에 대한 비교적 기여도는 크다는 점을 추정할 수 있다. 인선이엔티측에 따르면 순환 골재 부문의 OP margin이 약 40% 정도 되는 것으로 추정되는데, 이를 바탕으로 2009년 순환 골재 부문의 전체 영업이익률 기여도는 7.2% 정도로 산출된다.

                             [표 1] 순환 골재 판매의 영업이익 기여도

                             (자료 : 사업보고서, IR담당자)

또한 새로이 추진되고 있는 폐아스팔트 콘크리트(이하 폐아스콘) 재생 사업과 스팀 공급 사업은 순환 골재와 비슷한 방식으로 이루어진다. 인선이엔티 측에 따르면 폐아스콘 재생 사업과 스팀 공급 사업은 각각 연간 50억 원, 19억 원의 추가 매출을 기대할 수 있다고 한다. 이 두 사업은 2010년 하반기부터 본격적으로 매출이 발생할 것으로 예상된다.

Ⅱ. 우호적인 정부의 정책

인선이엔티가 위에서 언급한 사업들을 할 수 있는 배경에는 정부의 정책이 깔려있다. 건설폐기물 처리에 대한 규제의 존재로 철거 업체나 시공사가 폐기물을 자의적으로 처리하지 못하기 때문에, 결과적으로 인선엔의 비즈니스 모델에 효력이 있는 것이다.

더불어 정부는 건설폐기물 처리에 대한 규제를 강화하고 있는 추세이다. 최근에는 ‘건설 폐기물 재활용 촉진에 관한 법률’이 개정되었는데, 이는 순환 골재에 사용 의무에 대한 내용을 담고 있다.

 [표 2] 순환 골재 사용 촉진에 대한 법률

 (자료 : 사업보고서, 국토해양부, 환경부)

2010년 7월 1일부터 시행되는 개정안의 내용을 보면, ‘1km 이상의 도로 신설 및 확장 공사 시’에 순환 골재를 도로보조기층용으로 15%이상 사용하여야 한다는 것을 주요 골자로 하고 있다. 또한 동일 공사의 아스팔트 콘크리트 포장 시에도 순환 골재가 15%이상 포함되어야 한다. 일본, 네덜란드, 독일, 덴마크 등의 선진국은 재생 아스콘의 사용 비율이 각각 73%, 60%, 60%, 53%에 이를 만큼 활성화 되어 있는데 반해 우리나라는 단 1.8%에 그치고 있어 아직 성장 여력이 크다고 볼 수 있다. 한편 건설교통부는 순환골재 품질인증 제도를 도입함으로써 품질 기준에 적합한 순환 골재를 생산할 수 있는 능력을 가진 업체의 제품만을 사용하도록 하고 있다. 결국 인선이엔티와 같이 어느 정도의 기술력과 건설업체들과의 네트워크를 갖춘 업체들에게 열매가 돌아갈 것으로 보인다.

한편 ‘폐기물 관리법’에서는 석면을 지정폐기물로 정하여 고형화 처리 또는 지정폐기물 매립장에 매립하도록 하였다. 또한 ‘산업안전보건법’에 따르면 석면을 1% 이상 함유한 설비 또는 건축물의 해체∙철거 경우에 노동부 장관의 허가를 받도록 되어있다. 인선이엔티는 석면 포함 건축물의 조사∙분석에서 해체, 그리고 매립(허가권 보유)까지 일괄적으로 할 수 있는 능력이 갖추었기 때문에 타 업체에 비해 경쟁력이 뛰어나다고 할 수 있다. 우리투자증권은 폐석면 발생량이 2012년 76만 톤으로 늘어나고, 폐석면 처리시장의 규모 또한 매년 약 20%의 성장률을 보일 것으로 전망된다고 밝혔다. 이에 따르면 폐석면 처리 분야에서 경쟁력을 보유하고 있는 인선이엔티의 수혜도 예상된다.

Ⅲ. 국내 건설 경기 악화로 단기 실적 악화

 [그림 5] 과거 10년간 매출액 추이

 (자료 : Kis-value)

지난 10년간 꾸준한 매출액 성장세를 이어왔지만 2010년 1분기의 실적은 많이 위축된 모습을 보였다. 이에 따라 주가 역시 고점 7,700원 대비(2009년 7월 17일) 51% 하락해 3,725원(2010년 7월 12일)을 기록하고 있다.

[표 3] 2010년 1분기 수주잔고 및 매출액

(자료 : 2010년 1분기 보고서)

이는 건설 시장의 침체에 따른 결과라고 볼 수 있다. 특히 민간 부문의 매출액이 거의 발생하지 않은 것으로 볼 수 있는데 이는 재건축/재개발 시장의 침체로 인한 현상이다. 한편 신규 수주액은 예년에 비해 소폭 상승했으나 재건축/재개발 수주와 착공간의 시차가 길어지면서 민간 부문 매출액이 줄어든 것으로 보인다. 수주와 착공간의 시차가 길어진 것은 주택경기 침체로 인한 건설사들의 사업성 악화, 재건축/재개발 관련 제도 변화, 건설사와 조합간의 갈등 등으로 일어난 것으로 보인다.

[그림 6] 건설사의 재건축/재개발 등의 공공 수주액 추이

(자료 : 대한건설협회)

하지만 이러한 단기적 실적 악화는 기우에 지나지 않는다. 오히려 매수의 기회로 삼을 수 있다. 주택 시장의 전망이 밝지는 않지만 수도권 지역의 재건축/재개발 등의 공공 사업은 민간 사업보다 비교적 수익성과 안정성이 높기 때문에 건설사들이 중점적으로 추진하고 있다. 또한 서울 아파트의 1/8이 재건축 연한을 초과했고, 80년대 중반까지 지어진 아파트의 재건축 시점이 차츰 도래한다는 것을 감안해 볼 때, 인선이엔티의 주 영업 지역인 수도권 지역의 재건축/재개발 사업이 더 이상 나빠질 것으로 보이지 않는다.

위험 요인

Ⅰ. 광양 매립지 붕괴에 따른 법적 소송

[그림 7] 폐기물 매립장 전경, 동호안 제방의 갈라진 도로

지난 2009년 8월 23일 광양 동호안 둑 가운데 인선이엔티의 매립지 주변 300여m 가 바다 쪽으로 4~5m밀려나면서 둑과 도로 곳곳이 붕괴되고 매립지에서 흘러나온 폐기물 침출수가 광양만으로 흘러 들어가는 사고가 발생했다. 이를 두고 제방을 시공한 포스코와 매립지를 관리하고 있는 인선이엔티와의 책임 소재의 공방이 치열하게 일어나고 있지만, 현재까지 응급복구 이외의 진전이 없는 상태이다. 응급복구의 비용은 2009년 4분기 30억 원 가량이 영업외손실로 처리되었다.

포스코는 인선이엔티의 매립장 관리 부실을, 인선이엔티는 포스코의 제방 건설 상의 문제를 내걸고 서로 72억 원의 부동산가압류를 소송을 신청해 현재 진행 중이다. 최악의 시나리오는 소송에서 지고(72억 원), 매립장을 이전(이전비용 약 100억 원)하는 경우이다. 하지만 소송이 단기에 해결될 것으로 보이지 않아 판단을 하기에는 시기상조라 할 수 있다.

밸류에이션

매출액 추정

1,120억 원에 달하는 넉넉한 수주잔고와 건설사들의 재건축/재건설 착공 실시 등에 따라 2009년 수준의 매출액(1,100억 원)을 회복할 수 있을 것으로 보인다. 또한 순환 골재, 재생 아스콘, 스팀 공급 등의 70억 원 가량의 추가 매출이 발생할 것으로 보인다.

순이익 추정

추정 매출액 중 1,100억 원의 순이익률은 2009년과 비슷한 11%로 가정하고, 추가 매출 70억 원에 대한 순이익률은 28%(=OP margin 40% x (1-법인세율 30%))로 가정한다. 따라서 향후 2011년 순이익을 130억 원의 순이익으로 전망한다.

적정 PER

과거 3년 간의 PER 평균 14.6배에서 광양 매립지 관련 리스크를 반영하여 10%(자기자본 대비 최악의 시나리오 시의 손실액 비율 10%) 할인한 13.14배를 적용한다.

적정주가

적정 시가총액 = 2011년 예상 순이익 130억 원 x 적정 PER 13.14배

              = 1,706억 원

적정 주가 = 적정 시가총액 / 유통주식수

          = 1,706억 원 / (총 발행주식수 34,125,000주 + BW 4,218,420주)

          = 4,450원

결론
인선이엔티는 기본적으로 건설 경기에 따라 수익의 변동이 일어난다. 특히 재개발/재건축 동향의 영향이 크다고 볼 수 있다. 단기적으로 재개발/재건축 수주와 착공 시차가 길어지기는 했으나 수주잔액은 충분한 수준임을 고려할 때 긍정적이다. 또한 순환 골재 의무 사용에 따른 매출 확대, 재생 아스콘 사업, 그리고 스팀 공급 사업 등 의한 영업이익 기여도가 크기 때문에 장기적 전망은 밝다. 한편 광양 매립지 관련 소송의 결과가 좋지 않다 하더라도, AAA의 신용등급과 456억 원의 유동자산을 보유한 것으로 미루어 큰 위험에 빠질 공산은 크지 않다.