신원(009270) 분석

편집자주 | 신원

A. 사업의 내용

     1. 의류생산업체 (수출 : 내수 = 60 : 40)

     2. 내수용은 자체 브랜드로 판매, 수출용은 OEM.

     3. 해외법인을 통한 생산 + 국내협력업체를 통한 아웃소싱으로 디자인 및 마케팅에 주력하는 의류회사

 

B. 실적 및 주가 분석

    * 2009년 예상 매출액 4,000억, 예상순익 250 ~ 300억

    * 2009.11.09 현재 시가총액 약 1,050억 ==> PER = 3.3 ~ 4.0 으로 초저평가

 

C. 성장가능성

    1. 개성공장 확대효과  => 내수 매출의 이익률 향상

       * 내수용 제품은 국내협력업체 및 중국으로부터의 공급에서 차츰 개성의 비중을 높이는 방향으로 진행 중.

       * 2009년도 목표는 내수용 제품 개성 생산 비율을 6% 향상시키는 것이 목표. (한국 : 해외 : 개성 = 30 : 40 : 30)

       * 현재 제2공장 신축 중. 2009년 하반기 또는 2010 상반기중 완공예정이며, 제1공장에 비해 2.4배의 생산규모.

          (제1공장은 15 라인인데 비해 제2공장은 36 라인)

          => 이는 2010년부터 개성법인만으로도 내수제품의 전량 커버가 가능한 수준으로 판단됨.

          => 남한은 물론 중국보다 높은 원가경쟁력을 가지고 있는 북한인력 활용으로 내수제품의 이익률 대폭 증가 예상

               (신원의 자체자료에 따르면, 개성공단의 생산성과 품질은 남한과 대등하고 중국보다는 10~20% 더 높은 것으로 나타남)

       ☞ 내수시장의 한계로 매출성장에는 큰 영향이 없을 것으로 보이나, 대신 이익률 성장이 확실시됨.

    2. 베트남 생산능력 대폭 확대 (빈푹성 공장 니트라인 증설 완료 및 송콩 니트공장 신규착공)

       * 수출용 니트제품은 수익성이 높음 (영업이익률 9.9%, 2008년도 기준)

       * 빈푹성 증설로 니트부문에서 3,000만 PCS 에서 5,000만 PCS 로 생산능력 증대. (사업보고서 상 니트단가 3,000원)

           => 2010년도에 니트만으로 최대 약 600억원의 추가 매출증대효과 기대(15%). 추가 영업익 최대 60억.

       * 송콩공장은 2,500만불 투자하여 7,500만 PCS 의 생산능력 갖추게 됨. 담당자와의 통화에서 2010년 6월 완공예정 밝힘.

           => 2010년도 3,4분기 실적에 크게 영향을 미칠 수 있으며, 내년 하반기 가동으로 최대 약 1,100억원 정도의 매출규모 가능

               2011년도에는 최대 약 2,200억원 정도의 매출을 담당하는 공장으로 성장할 수 있을 것으로 기대.

       ☞ 2010년도에 최대 1,700억 매출신장하여, 2009년 예상매출액 4,000억 대비 최대 40% 매출성장 가능

    3. 과거 5년간 해외진출을 통한 매출증대 / 글로벌 소싱을 통한 이익률 제고

       * 2003.05월부로 기업개선작업 종료 후 꾸준한 이익창출. 특히 그 즈음 이루어진 베트남 공장과, 개성공단 진출이 큰 역할을

         한 것으로 판단됨. 향후로도 경쟁력 있는 해외공장을 시장상황에 맞추어 지속적으로 확장할 것으로 보임.

       * 5년간 이익률의 꾸준한 상승 => 경쟁력이 강화되고 있음을 의미

                                    2005   2006   2007   2008   2009H   (단위 %)

         영업이익/매출액     5.0      5.8     6.5     6.0     8.2

          순이익/매출액       6.3      3.2     7.7     7.7    10.2

       * 금융위기 이전의 3개년의 평균 순이익률(5.7%)에, 2010~2011년 새로 가동하는 공장들의 가동률을 2/3 정도로 가정하면,

         2010년 : 매출 약 5,000억, 순이익은 약 280억.

         2011년 : 매출 약 6,000억, 순이익은 약 340억.

         여기에는 개성법인의 원가절감에 의한 순이익 향상효과는 포함되어 있지 않으므로 실제로는 더 높은 순익을 올릴 것으로 기대.

 

D. 위험요인에 대한 평가

    1. 북한리스크 (최악의 경우 개성공장이 폐쇄된다면?)

        가. 개인적인 소견

             "비온 뒤에 땅이 굳는다"는 속담이 있다. 개성공단 처음 시작할 때 시간이 어느정도 지나면 북한의 과도한 요구나 약속위반

             등으로 기업들이 위기에 처할 것으로 예상했었다. 지금은 북한이 그런 일을 이미 한번 벌였으나 남측의 단호한 대처로 원상태로

             돌아간 상태이며, 개성을 통한 달러수입이 북한에는 반드시 필요한 것이기 때문에, 또 다시 몽니를 부릴 가능성은 적다고 본다.

             그러나 만에 하나 개성공단이 폐쇄된다면?

        나. 투자금

             제 1공장 : 투자금액은 78억원으로 이미 23억원을 회수하였고, 미회수분 55억원은 수출입은행의 손실보조제도에 의하여

                             50억원이 보존가능하여 손실 금액이 거의 없음.

             제 2공장 : 기 투입된 투자금액이 83억원으로 수출입은행 손실보조제도에 의하여 50억원 회수가 가능

        다. 대체생산 여부 및 대체시의 추가비용

             생산능력의 40%에 해당하는 해외공장의 잔업과 국내의 협력업체 확대 및 노동시간 연장 등을 통한 탄력적 대응으로 어느

             정도는 커버가 가능할 것으로 추측됨 (단, 팩트는 아님).

             또한 생산을 전량 국내로 전환할 경우 발생되는 비용은 월 3.5억원이므로 연간 약 30억원의 대체비용 발생.

        라. 결론 : 개성공단 폐쇄에 의한 손실은 기업가치에 근본적 영향을 미칠 수 있을 정도는 아님.

    2. 환위험 : 개성공단의 확장은 내수용 제품의 마진을 높일 것으로 확실시되며, 해외수출품은 해외사업장을 통해 공급하므로

                    원화강세에서 오는 원가경쟁력 하락은 미미할 것이며, 대신 마진을 원화로 환산할 때의 이익이 줄어들 것으로 판단.

    3. 경기침체 : 지속적으로 수출비중을 높이고 있는 추세이므로 국내보다는 글로벌 경기가 점점 더 중요해질 것으로 예측.

                      현재 내수매출은 업계 전체가 정체되어있는 상황이며, 신원의 해외부문 약점은 수출이 주로 미국에 집중되어 있다는 점.

    4. OEM : 수출의 경우 OEM으로 납품하기 때문에 수주가 중요.

                  => 닭이 먼저냐 달걀이 먼저냐의 문제일 수 있는데, 바이어는 벤더의 공급능력을 점검한 후 오더를 주기 때문에 생산능력

                      선 증대가 있어야 오더수주의 길이 열림.

 

☞ 현재 저평가 된 가운데, 원가경쟁력이 매우 높은 개성공단 신규공장과 이익률이 높은 베트남 니트라인 신증설을 통하여 2010년도 및 2011년도에 걸쳐 큰 폭의 기업실적 증대가 기대된다. 반면, 개성공단 철수 가능성은 크지 않는 것으로 판단하며 만약 철수한다 하더라도 신원의 기업가치에 근본적 영향을 미치는 사안은 아닌 것으로 판단함.

 

# 참고자료

1. 사업보고서

2. 신원 2009 IR 자료

3. 동부증권 리포트

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