Discounted Cashflow (Adjusted Present Value)

이곳의 많은 분들이 주식의 가치에 대해서 이론적 접근을 하시나 대부분 개인의 견해인 경우가 많습니다.  제가 아는 한 학문적으로 증명이 된 (항상 옳다는 것은 아닙니다.) 주식 평가 모델인 APV (Adjusted Present Value) 모델에 대해서 설명해 보고자 합니다.  보통 Wall Street에서는 이와 거의 대동소이한 WACC method를 쓰나 academy에서는 APV가 자본 구조 변동에도 적용할 수 있는 가장 이상적인 모델로 알려졌기에 그것을 소개 드리려고 합니다.

회사의 진정한 가치는 DCF (Discounted Cashflow) 에 의해서 구해집니다.  회사의 주가가 얼마가 되어야 적정가냐 왜 P/E가 어떤 회사는 높고, 어떤 회사는 낮으냐는 DCF를 이해하면 모두 해결됩니다.

거기에 대해서 간단히 설명을 해 보려고 합니다.

먼저 주식의 가치는 무엇입니까?

주식의 가치는 미래의 수익의 현재가입니다. 

그렇다면, 미래에 매년 수익이 0원인 회사의 현재 가치는 0원이냐?  이론적으로는 그렇습니다.  자산은 매년 감가상각 될 것이고, 결국 아주 오랜 시간이 지난 후에 그 회사에 남아 있는 것은 아무 것도 없겠죠.

하지만, 그런 일은 미국과 같은 자본시장에서는 잘 일어나지 않습니다.  그런 회사는 곧 PBR < 1이란 것인데, 바로 PEF가 달려들어 회사 인수해서 청산해 버립니다.  현재 자산 가치도 못 하는 회사가 무슨 소용이 있습니까?  이것도 결국 자본을 효율적으로 배치하는 하나의 방법입니다.

이 문단은 아래의 댓글을 보고 빠진 것이 있어 덧붙입니다.  여기서 자산이라고 하는 것은 영업에 관련된 자산을 말합니다.  하지만, 비영업자산, 즉 노는 부동산이나, 남아도는 현금 (KT&G와 같이 과도한 현금을 가지고 있는 경우) 이들은 따로 떼어내서 생각해야 합니다.  영업용 자산이라 함은 말 그대로 영업이익을 만들어 내는 데 기여하는 자산으로, 영업용 부동산, AR, AP, inventory 등등을 말합니다.  맨 아래에 이 부분을 어떻게 처리하는지 다시 설명합니다.

그럼 이제 미래의 discounted cashflow(free cashflow: accounting의 cashflow와 틀림)의 합이 자산가치보다 큰 회사만 생각하기로 하지요.

그렇다면, 이제 크게 두 가지 문제가 남습니다. 

1. 무엇이 free cashflow이고

2. 무엇이 discount rate인가

FCF (Free Cashflow)

= EBIT ==> 빚이 없다고 생각하고, 즉 이자비용이 없다고 생각하고, 구합니다. 자세한 이유는 나중에

- Tax  (tax rate * EBIT)            ==> 회계상 이익인 EBIT에 의해 세금이 결정됩니다.

+ Depreciation   ==> 회계상 비용이지 실제로 돈이 나가지 않은 감가상각은 다시 더해집니다.

- CapEx   ==>  미래의 이익을 위한 투자금액인 Capex는 차감됩니다.

- change in NWC (net working capital)  ==> 영업을 위해 필요한 WC의 증가는 그만큼 자금이 사업에 묶이는 효과를 나타내므로 빼 줍니다.

그 외 자질구례한 것이 있지만, 핵심은 세금은 장부상 숫자로 내지만, 실제로는 돈이 나가지 않는 비용들은 보정해 주고, 투자 금액을 고려해 준다는 데 있습니다.

PE 는 이익 (Ebit - Ebit * tax rate와 비슷) 만 고려할 뿐 capex는 고려하지 않기 때문에 계속적으로 자본투자가 필요한 회사는 PE가 낮게 책정되는 것입니다.  버핏도 이런 물먹는 하마형 기업 (Capex가 큰 기업)을 싫어 했지요.

여기서 우리가 위의 공식에 따라 어떤 회사의 capital structure에 무관한 (이자 비용없는) 미래 cashflow를 알았다고 일단 가정합니다.

두 번째, 그런 도대체 어떤 할인률로 할인하여야 하는가.

보통은 CAPM (Capital Asset Pricing Model)을 많이 씁니다.  물론 이에 대한 비판도 많지만, 이 모델처럼 논리적인 근거를 가진 모델은 아직 없습니다. 

그 모델에 따르면, 할인률은

Ia = If + BetaA * (Im - If) 을 따릅니다.

여기서 If는 risk free market interest rate 미국은 보통 10년 만기 연방채권을 씁니다.

Im은 시장 수익율:  보통 S&P 500를 씁니다.

BetaA는 unlevered beta라고 해서 만약 이 회사가 빚이 하나도 없다고 한다면 주식이 시장과 어느 정도의 연관성을 가지겠느냐를 나타내는 지수로 이를 구하기 위해서는 levered beta, 현재의 equity와 bond의 비율과 시장가가 필요한데, 이는 상장사의 경우 bloomberg에서 구할 수 있습니다.

CAPM 모델에 대한 것은 인터넷에서 찾아 보시면, 금방 더 자세한 내용을 아실 수 있을 것입니다만, 제가 생각하는 핵심은 

1) 시간 가치: If 즉 무위험 채권의 수익률이 오르면, 그에 따라 다른 모든 자산들도 더 높은 수익률을 요구합니다.

2) risk premium:  다른 자산들은 무위험 채권보다 risk가 있기 때문에 그에 대해서 premium을 주어야 합니다.  그렇다면 그 premium은 무엇에 비례하는가?

이는 수학적으로 증명되었습니다만, 이는 내가 돈이 필요할 때 돈을 찾을 수 있으면, premium이 작아지고, 반대로 내가 돈이 필요할 때는 없고, 돈이 필요없을 때는 많다면, 반대로 premium이 커집니다.

예를 들어 보험 같은 경우 수익률이 국채 수익률보다 작은 경우가 많습니다.  즉 경기가 안 좋을 때, 내가 돈이 꼭 필요할 때 돈을 받을 수 있으므로, 이런 경우 투자자들은 더 작은 premium 혹은 negative premium에도 만족합니다.

반대로 경기 민감주인 IT 주를 생각하면,  경기가 좋을 때 즉 경제가 잘 돌아가 나도 돈이 많을 때, 이 주식도 따라서 오릅니다.  하지만 경기가 안 좋아지만, 나는 돈이 필요하게 되고, 하지만 이때 주식도 내려가서 정작 내가 필요할 때 돈은 없습니다.  이런 경우 premium을 크게 요구하게 됩니다.

위의 CAPM 이론은 가치투자자나 워렌버핏이 싫어하는 efficient market theory에 근거한 것이므로 모든 efficient market theory가 그러하듯 보통의 경우 대체로 들어 맞지만, 항상 옳은 것은 아닙니다.  특히 사람들이 이성을 잃어버리면 (즉 effieicnt market theory의 가장 중요한 가정이 깨지면) 이 이론도 깨집니다.

이제 우리는 한 회사가 빚이 하나도 없다고 했을 때, 미래의 영구적인 Free cashflow와 그에 대한 할인률을 알았습니다.

이제 두 숫자를 이용해 그 현가를 구하면 현재의 그 사업 (주식이 아닙니다.)의 가치를 알게 됩니다.

위에서 빚이 없다고 가정하고, 또한 discount rate도 단순히 주식에 대한 discount rate를 구한 것이 아니라, business 자체에 대해서 구하였는 데 그에 대한 이론적 근거는 다음과 같습니다.

먼저, capital structure는 회사 가치의 총합에 영향을 미치지 않는다는 MM(모딜리아니 밀러) 이론이 있습니다.  이 역시 인터넷에서 찾아 보시면, 더 자세히 알 수 있습니다.

두 번째, 전체 총합은 바뀌지 않지만, capital structure에 따라 equity, bond에 대한 기대 수익률은 달라집니다.  만약에 빚을 회사가 많이 가지고 있으면, 주식에 대한 (또한 채권에 대한) 기대 수익률이 모두 올라갑니다. ROE는 올라가지만, 또한 망향 확률도 많아집니다.  그래서 이렇게 자본구조에 따라 변하는 discount rate (기대 수익률)를 쓸 수 없기 때문에, 위의 변하지 않는 business 자체에 대한 할인률을 쓰게 됩니다.

그럼 이제 한 회사의 사업자체가 가지를 현가를 알았습니다.  즉 operation자체의 가치를 알았습니다.

이제 여기에 finance 부분이 어느 정도의 가치를 더 하는지 봅니다.

첫 째 tax shield가 있습니다.

이자는 비용처리가 되기 때문에 이때문에 정부에게 가던 몫(세금)이 주주들에게 돌아옵니다.  tax shield의 크기는 interest * tax rate 입니다.  미래의 이자의 크기는 자본 구조 (빚을 얼마나 안고 가냐)와 관계가 있기 때문에 순전히 자본구조에 의해 그 크기가 정해집니다.

둘 째, financial distree가 존재한다면, 이것을 고려해야 합니다.  만약 leverage가 너무 크게 되어 있으면, 사람들이 그 회사 제품을 꺼려하겠죠.  GM이나 IMF 때 부실은행들을 생각해 보십시오.  보통 durable goods (자동차와 같이 오랜 기간 warranty를 필요로 하는 제품)은 financial distress의 크기가 크고, service 업은 상대적으로 아주 작습니다.  이발 같은 서비스를 받으면, 서비스 받는 즉시 고객이 돈에 상당하는 가치를 이전 받았기 때문에, 미용실이 재무구조가 탄탄한지 아무 상관이 없습니다.  하지만, 대우차 혹은 요즘의 GM이 위태로우면 자동차 안 사죠.  financial leverage를 너무 크게 가져가면, 그것이 operation에도 영향을 미치는 데 그 크기를 고려해야 합니다.

위의 가치들을 적절한 discount rate로 할인합니다.  보통 이 가치는 낙관적인 경우 채권의 수익률로 할인하고, LBO와 같이 회사의 파산 위험성이 상당히 큰 경우 CAPM으로 구한 값으로 할인합니다.

위의 값들을 모두 더하면, opearation과 finance 측면을 모두 고려한 회사의 전체 가치가 나옵니다.

이제 제일 윗부분에서 영업외 자산으로 분리해 놓은 것의 현재가를 다시 더해 줍니다.  이들 자산은 영업이익 형성에 전혀 기여를 하지 않고 있기 때문에 현재가를 안다면 그냥 더해 주면 됩니다.

이제 그 현가에서 회사가 발행한 bond의 현재가를 뺍니다.

그 남은 부분이 그 회사의 이론적 주가입니다.

가치 산정에 있어서 가장 핵심이 되는 것은 FCF 부분입니다.  상당히 주관적이고, 현재의 투자가 과연 미래에 성공할지는 확실하지 않습니다.

하지만, 위의 과정들을 생각하시면, 회사의 가치가 터무니 없이 고평가인지, 터무니 없이 저평가인지 평가하시는 데는 많은 도움이 될 것입니다.

더 자세한 내용은 Corporate Finance 책들을 살펴보시면, 더 자세히 아실 수 있습니다.