도전받는 LPG의 쌍두마차 - LG가스와 SK가스

도전받는 LPG의 쌍두마차 - LG가스와 SK가스









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* 차 례 *

1.국가대표 가치주 - LG가스와 SK가스
- 10년 이상 연속 순이익이 증가한 기업 3개 중 2개가 양사임
- 2002년도에도 놀라운 실적 개선 추세 지속
- 최근 대두되는 리스크 요인에 대한 분석 필요

2. LPG업계의 리스크

# 2-1 정부의 규제: 공정거래위원회의 과징금 부과
-> LPG 자체가 무차별한 상품, 양사가 똑같은 사업 모델을 보유함
-> 과점의 형태로 가격결정권을 쥐고 있는 상태 - 독점에 따른 적정 이윤은 지속적으로 보장

# 2-2 신규사업자의 등장: 하나에너지
-> 타이거오일과 군소LPG업체의 연합체인 하나에너지의 등장
-> 무차별한 상품으로 경쟁우위를 차지할 방법은 가격경쟁뿐
-> 자금력, 유통망 모두가 부족한 후발 사업자가 생존할 가능성은 크지 않음

# 2-3 가스관련 세금의 인상
-> LPG세금 인상으로 LPG차량 증가속도가 둔화됨
-> 환경적인 측면에서 경유관련 세금이 인상될 가능성이 큼
-> LPG전용 엔진의 개발로 연비향상과 오염물질 감소를 통한 경쟁력 확보 가능

3. 더 이상 나빠질 이유는 없다
- 두 회사 모두 계열사 리스크가 사라지거나 급격히 감소함
- 올해 기준으로 PER가 3~4대의 저평가 상태, 배당 수익률 6% 이상
- 독점기업에 대한 지나친 우려로 인한 저평가 상태는 투자자에게 좋은 기회

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1. 국가대표 가치주 : LG가스와 SK가스

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10년이상 연속 순이익이 증가한 기업은 한국주식시장에서는 3개의 기업뿐이다. LG가스, SK가스, 유한양행이 그 주인공이다. 가치투자자가 지속적인 이익창출을 통해 기업가치를 증가시키는 기업을 좋아하는 것을 염두해 본다면, 위 세 기업은 분명히 좋은 기업이다. 그런데 재미있는 사실은 3개의 기업 중 2개의 기업(LG가스와 SK가스)이 LPG수입유통업이란 같은 산업 속에 있는 업체라는 사실이다. LPG수입유통업이 일단 시작만 하면 돈이 저절로 굴러들어오는 사업이 아닌가 하는 생각이 투자자들은 들 것이다. 그리고 이런 기대를 저버리지 않고 LG가스와 SK가스는 올해도 급격한 수익의 증가세를 보이고 있다.




LG가스는 3분기 누적 경상이익이 이미 작년의 경상이익을 넘어 80% 정도 증가하였다. 이는 환율하락에 따른 외화관련이익이 증가하고, 또한 차입금감소로 인해 이자비용이 지속적으로 줄어들었기 때문이다. 하지만 작년동기대비 영업이익이 약 24%정도 늘었다는 사실에서, 영업측면에서도 상당한 실적성장을 이뤘음을 알 수 있다. 이는 저장탱크의 감가상각비가 줄어들고, LPG가격이 자율화되어 기업의 수익성이 개선되었기 때문이다.

SK가스도 3분기 누적실적이 전년동기대비 영업이익이 28%, 경상이익이 48% 증가하였다. 경상이익은 LG가스와 마찬가지로 작년 한해실적을 넘어섰다. 주목할 사실은 1분기에 약 350억의 투자자산(SK해운 등 관계회사 지분)처분 손실을 제외하였다면 3분기 누적 경상이익은 작년 경상이익의 2배를 넘어섰다는 것이다. 이처럼 현재 LPG수입업체인 LG가스와 SK가스는 올해도 멈추지 않는 이익증가를 이뤄내고 있다.




하지만 최근 LPG업계의 쌍두마차는 시장과 정부에게서 도전을 받고 있다. 공정거래위원회의 벌금부과, 하나에너지의 LPG수입유통시장 진출, 가스세금인상이 LG가스와 SK가스가 맞이한 리스크 요인이다. 이러한 리스크로 인해 그 동안의 이익증가추세가 꺾일 것이란 시장의 우려도 있다. 그렇다면 LG가스와 SK가스가 맞이한 리스크 요인은 두 기업에 어떤 영향을 줄 것인가? 당면 위험요인과 그 영향에 대해 조목조목 짚어보도록 하겠다.



2. LPG업계의 리스크

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2-1. 정부의 규제

지난 10월 공정거래위원회는 LG가스와 SK가스에 LPG가격담합을 이유로, 각각 14억원, 16억원의 과징금을 부과하였다. 정확히 표현하자면, 가격담합의 뚜렷한 증거는 없지만 18개월간 양사의 LPG가격 변동 추이가 차이가 없어 담합추정조항에 근거, 가격담합이라고 결정지은 것이다.

물론 그와 같은 관점에서는 두 회사가 가격담합으로 오해를 받을 가능성은 충분하다. 하지만 두 기업이 꼭 가격을 담합했다고 볼 수만은 없다. 이는 두 가지 이유에서 그렇다.

첫째 LPG는 무차별적인 상품이므로 두 기업의 제품 중 어느 한 쪽이 특별히 우수하지는 않다는 점이다. 설령 두 기업간에 LPG가 서로 모자라서 빌려온다고 하더라도, 그래서 SK가스 충전소에서 LG가스에서 빌려온 LPG를 충전한다 하더라도 품질상에서는 거의 차이가 나지 않는다는 점이다. 이런 무차별적인 상품에 서로 다른 가격을 붙여서 팔 수는 없다.

둘째 두 기업이 해외에서 LPG를 수입해서, 국내에 유통시키는 똑같은 사업모델을 지녔기 때문이다. LPG가격을 결정하는 기본변수는 해외수입원가인데, 해외수입원가는 사우디 정부의 가격공시와 환율변동에 의해 결정되므로 차별화가 불가능하다. 따라서 어느 한 기업이 마진폭을 줄여가며 싼 가격에 LPG를 판매하여도, 다른 기업이 그 가격에 LPG를 판매할 수 있으므로 두 기업은 자연스럽게 적정한 선에서 가격을 결정하기 마련이다. 이 과정에서 담합을 하지 않더라도, 가격의 차별성이 생기지 않을 수 있다는 것이다.

가격담합이란 공정거래위원회의 판정 속에서도 LPG가스업계는 여전히 가격을 결정할 수 있는 권한을 쥐고 있다. 특히 무차별적인 상품을 과점의 형태로 양 기업이 나눠먹고 있는 상황이므로, 상황은 더 이상 나빠질 것은 없다. 2개의 업체가 똑 같은 상품을 수입해서 자신이 결정한 가격에 판매할 수 있으므로, 서로의 눈치를 보며 제살 깍아먹기 경쟁은 피할 수 있다는 것이다. 이 점에서 투자자들은 오해를 풀 필요가 있다.

2-2. 신규사업자의 등장 – 하나에너지

그 동안 LG가스와 SK가스가 나눠먹고 있던 LPG수입유통산업에 하나에너지가 도전장을 내밀었다. 하나에너지는 석유수입판매를 하는 타이거오일과 군소 LPG가스업자의 연합체다. 충남 당진군에 LPG지상탱크 건립에 착수, 탱크가 완공되는 내년 하반기부터 LPG를 본격 수입한다는 것이 하나에너지의 계획이다. 연간 약 30만톤의 LPG를 수입하여, LG와 SK계열이 아닌 독립된 충전소를 통해 공급한다는 방침이다.

약 30만톤이라는 수입 예정 물량은 현재 LG가스와 SK가스에서 수입하는 총량이 400만톤 정도인 것을 고려한다면 그다지 큰 물량은 아니지만, 과점상태에서 새로운 경쟁상대가 생겼다는 점에서 큰 위험요인이라고 할 수 밖에 없다. 하나에너지는 우선 수입물량이 크지 않으므로, 대규모 지하탱크가 아닌 지상탱크를 짓는 방안을 선택하여, 가격경쟁을 중심으로 사업을 확장시켜 나갈 움직임이다. 하지만 하나에너지의 LPG진출이 LG가스와 SK가스의 시장을 얼만큼 뺏을 수 있을지는 의문이다.

우선 앞서 이야기했듯이 LPG 자체가 무차별 상품이므로 시장지배력을 가장 빠르게 확대시킬 수 있는 방법은 가격경쟁 밖에 없다. 하지만 처음 신규시장에 진출하며 초기투자비용을 많이 쏟아 붓고, 향후 투자비용지출이 계속되어야 하는 상태에서 쉽사리 가격경쟁을 시도하기는 어려울 것으로 보인다. 특히나 상대가 덩치가 크고, 현금으로 무장한 대기업이라는 것을 생각한다면, 과연 하나에너지가 가격경쟁을 시도했을 때 LG가스와 SK가스보다는 하나에너지가 입는 피해가 더 클 것이다. 또한 LG가스와 SK가스는 현재 전국적인 영업망을 지니고 있으며, 보너스카드 등의 혜택으로 많은 고정고객을 확보하고 있다. 즉 상품자체가 차별화가 되지는 않지만, 보너스적립 등으로써 서비스를 차별화시키고 있어 기존 고객의 이탈이 클지는 미지수이다. 결국 군소업체의 시장진입이 LPG시장에 가격경쟁 등의 방식으로 시장에 충격을 가하겠지만, 두 마리 거대한 공룡은 여전히 당당한 지금의 위치를 지킬 수 있을 것으로 예상된다.


2-3. 가스세금의 인상

올해 7월 부탄가스에 대한 세금이 kg당 120원정도 인상되었다. 이에 따라 올 7월부터 LPG차량의 증가대수는 제자리걸음인데 반해, 경유차량은 증가대수가 커지고 있다. 이에 따라 현대차는 9월 LPG전용 차량인 싼타모의 생산을 중단했고, 기아차의 카스타의 판매도 중단했다. 그리고 올해 말까지 싼타페 LPG를 단종하기로 결정했다. 현행 가격대에서는 경유차를 운전자들이 더욱 선호할 수 밖에 없기 때문이다. LPG는 일반적으로 연비가 좋지 않고, 출력이 떨어진다는 장점이 있다. 따라서 연료의 가격이 상승하면 경제적 효율성은 더욱 떨어질 것이다.




하지만 역으로 생각하면 LPG가 가격측면에서 매력적인 대안이 되거나, 에너지의 효율성이 증대된다면 다시 LPG차량에 대한 인기도는 올라갈 수 있을 것이다. 지난 11월 13일 산업연구원이 산업자원부의 용역을 의뢰받아 작성한 ‘차량 연료가격 적정 비율’ 보고서에 따르면 휘발유와 경유 및 액화석유가스(LPG)의 소비자가격 비율을 2006년까지 100 : (80∼85) : (44∼47)로 하도록 했다. 이는 정부가 당초 2000년 7월 발표한 2006년 연료별 가격 비율 목표 100:75:60과 올 7월 조정된 100:56:38에 비해 휘발유 가격 대비 경유 가격 비율을 크게 올린 것이다. 이유는 경유가 LPG에 비해 훨씬 더 환경오염을 시키는 측면이 크고, 장애인과 영업용 택시가 주로 사용하는 LPG 가격은 상대적으로 낮출 필요가 있다고 판단했기 때문이다. 최종적인 정부정책은 더 지켜보아야겠지만, 최근 경유승용차의 배출가스 허용기준 완화 여부를 둘러싼 논쟁을 지켜볼 때 경유가의 재조정은 불가피하게 보이는 것이 사실이다.

두 번째 희소식은 두 회사가 공동 연구로 디젤엔진에 비해 매연과 소음을 획기적으로 줄일수 있는 환경친화적인 버스용 LPG 엔진을 개발했다는 점이다. 이 엔진은 LPG를 기체로 바꿔 분사하는 기존 방식과는 달리 액체상태로 연료를 공급하는 방식을 써서, 유해배기가스 발생량을 획기적으로 줄이면서 출력은 휘발유 엔진수준에 이르는 것이 특징을 갖고 있다. 액체분사방식의 LPG 엔진을 개발하기는 네덜란드에 이어 한국이 세계 두 번째로 알려져 있다.

LPG 자체는 옥탄가가 높고 불순물은 적어 자동차 연료로 매우 이상적인 에너지이지만 국내의 LPG차량에 실린 엔진은 모두 휘발유용 엔진을 단순 개조한 것이어서 LPG의 장점을 충분히 활용하지 못한 측면이 크다. 지속적으로 연구개발되고 있는 LPG 엔진이 대형트럭이나 버스와 같은 대형 수요처에서 LPG가 경유의 대안청정연료로 자리잡게 할 가능성이 크다. 또한 중소형 LPG차량을 대체할 LPLi차량의 개발은 현 가격정책하에서도 LPG가 가격 경쟁력을 갖게 하는 능동적인 가스업계의 움직임으로 평가할 수 있을 것이다.



3. 더 이상 나빠질 이유는 없다.

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두 LPG 회사는 지배구조의 측면이나 주주정책의 측면에서도 놀랄 만큼 닮아있다. 배당금이 1250원으로 똑같고, 자사주 매입시기도 2000년 3월경으로 비슷하다. 두 회사가 더 이상 나빠질 이유가 없다고 한 것은 회사의 현금흐름을 나빠지게 하는 돌발 리스크들이 이미 드러나거나 사라져버렸다는 점이다.

서두에서도 언급한 바와 마찬가지로 SK가스는 올 1분기에 350억원의 투자자산 처분손실을 내면서 부실관계사의 지분을 모두 정리해 버렸다. 이로 인해 SK가스의 모든 부실은 처리된 상태이다. 놀라운 사실은 SK가스의 올해 350억원의 투자자산 처분손실을 내면서도 3분기까지 작년 순이익 227억원을 훨씬 넘어서는 261억원의 순이익을 냈다는 점이다. LG가스의 경우 장부가 345억원 규모의 LG파워 주식을 보유하고 있는데, 이 주식 매각과 관련하여 작년말에 싱가포르 전력회사인 SPI측과 MOU(양해각서)를 체결한 적이 있다. 10월부터 산자부가 LG파워가 열을 공급하는 안양, 부천 등지의 지역난방요금을 올려줌으로서 이 매각 협상건은 더욱 탄력을 받을 것으로 보인다. 이 매각 협상이 최종적으로 타결될 경우 LG가스 또한 계열사 리스크에서 완전히 해방될 수 있다.

두 회사 모두 앞으로 신규사업에 진출하지 않는 이상 대규모 투자는 없을 것이라는 것이 또 하나의 투자메리트이다. 감가상각비에서 가장 큰 부분을 차지하는 저장시설의 감가상각이 상당부분 끝나가고 있고, 유통망과 관련된 대규모 투자는 이미 대부분 집행된 상태이다. 또한 올해 기준으로 PER가 3~4대의 저평가 상태이고, 작년 결산 기준으로 배당수익률이 6%가 넘을 정도로 저평가되어 있다. 올해 실적 호전으로 인한 배당금 상향 가능성을 고려하지 않더라도 충분히 매력적인 숫자들이다. 독점기업에 있어 지나친 우려로 인한 저평가 상태는 투자자들에게는 좋은 기회가 될 수 있다. 부정적인 요인들로 둘러싸인 기업을 외면하기 보다는 기업이 재무제표로 보여주는 숫자와 능동적인 대응책 하나하나에 주목한다면 뜻밖의 투자기회를 포착할 수 있을 것이다.



김민국 / neominde@itooza.com
최준철 / wallstreet@itooza.com
정석모 / stonet@itooza.com