- 다함이텍의 3분기 실적이 발표되었습니다. 회사에 오래전부터 관심을 가지고 있으면서 IR담당자분과 연락해오다가 지난 11월말에 회사를 방문하였습니다. 이번 회사방문에서는 주로 3분기까지의 실적관련 부분과 향후 영업전망, 그리고 자회사인 다함넷의 골프장 사업에 대해 물어보았습니다.
1. 다함이텍의 3분기까지의 실적과 수익성개선 요인
- 영업이익률 개선
- 1분기를 저점으로 실적개선 추세 뚜렷
2. 수익성 개선의 3가지 요인
- 풍부한 유동성에 근거한 금리테크
- 중국현지생산체제 완비, 현지구매 활성화
- 제품 포트폴리오의 고부가가치화
3. 신제품 출시예정과 향후 영업전망
- 4분기 딘체인저 본격매출 발생예상(50~60억원)
- 내년 10월을 목표로 DVD 플레이어 개발중
4. 최근 다함이텍에 우호적인 환경변화들
- 중국의 WTO가입으로 인한 수출장벽완화
- 환율상승으로 인한 매출증가와 엔화하락에 따른 원가절감효과 예상
- 미국의 경기회복조짐으로 수출부문 활성화 전망
5. 주가가 저평가된 이유
- 외형축소
- 자회사에 대한 우려
- 주식배당위주의 배당정책
6. 의미있는 CEO의 자사주 매입
1. 다함이텍의 기업개요와 뚜렷한 수익성 개선추세
- 다함이텍은 카스테레오, CD Player 등의 음질을 결정하는 중요한 핵심부품인 메카니즘(Mechanism)을 비롯한 카오디오 관련제품을 만드는 회사입니다. 카오디오 시스템은 움직이는 차안에서 음향효과를 내야하기 때문에 고도의 정밀도를 요하며, 자동차의 고급화 추세에 따라 그 수요가 꾸준히 증가하고 있는 추세입니다. 매카니즘의 경우 다함이텍이 국내시장의 85%를 점유하여 거의 독보적인 위치를 차지하고 있으며, 세계시장에서도 약 10%정도의 시장점유율을 기록하고 있습니다. 차량용 AV시스템과 관련부품은 다함이텍이 본격적으로 시장에 진출하기 이전에는 거의 일본업체들의 독무대였지요. 하지만 다함이텍은 꾸준한 기술개발과 원가절감을 통해 매카니즘과 관련된 국내시장에서 일본제품을 몰아내고, 현재는 차량용 AV시스템 전반에서 시장점유율을 높여가고 있습니다.
- 하지만 현재 다함이텍의 주가는 지나치게 낮은 가격에서 형성되고 있습니다. 한통프리텔을 비롯한 유가증권 처분이익으로만 해도 작년과 올해에 걸쳐 230억원의 시세차익을 올렸고, 이는 97, 98, 99년의 순이익을 모두 합한 것보다 많지요. 그리고 꾸준히 영업실적이 개선되고 있는 추세구요. 현재 다함이텍의 시가총액은 465억원인데 비해 다함이텍의 순자산은 1100억원이 넘고, 무차입경영상태입니다. 게다가 올 순익이 150억원수준으로 예상됨에 따라 2001년기준 예상 PER는 3.0수준에 불과하지요. 올해 다함이텍의 실적개선 현황과 저평가된 원인에 대한 분석을 해보도록 하겠습니다.
- 3분기 실적은 전분기 대비 11.6%의 매출신장이 있었고, 3분기의 매출신장세는 수출쪽의 물량증가가 주된 원인입니다. 미국 테러에도 불구하고 전분기에 비해 양호한 매출신장세를 기록한 것은 상당히 의미있는 일로서 경기회복이 실질적으로 일어나고 있다는 증거로 볼 수 있습니다. 올해 전체적으로는 최고 호황기였던 작년에 비해 특히 미국쪽으로의 수출물량이 감소하여 다소 매출액이 줄어들 것으로 보이지만, 내수쪽에서 현대, 기아차의 수출물량이 급증하고 대형승용차의 수요도 늘어나서 다함이텍이 생산하는 카오디오 관련 제품의 매출은 향후에는 지속적으로 증가할 것으로 보입니다.
- 현재로서는 작년대비 전체 외형이 감소하는 것은 불가피해 보이지만 지속적으로 신제품을 개발하고 있으며, 4/4분기부터 신제품인 딘체인저의 수출이 본격화됨에 따라 큰 폭의 매출액 감소사태는 벌어지지 않을 것으로 예상됩니다. 또한 자회사인 다함넷을 비롯한 자회사들의 지분법 평가이익이 4/4분기 실적에 계상되고, 그 금액이 60~70억정도로 예상되기 때문에 한통프리텔의 주식처분에 따른 평가이익이 대폭 발생했던 작년을 제외하고는 사상최고의 순익을 기록할 것으로 보입니다.
2. 수익성 개선의 3가지 요인
- 올해 영업이익률은 작년의 10.3% 에서 16.9%(추정치)로 획기적인 개선이 이루어지고 있습니다. 제조업의 경우 영업이익률을 1%높이는 것이 얼마나 힘든 과제인지를 감안한다면 6%수준의 영업이익률의 개선은 남다른 의미를 갖습니다. 이러한 영업이익률의 상승에는 세가지 원인이 있는 것으로 판단됩니다.
- 첫째 이유로 다함이텍의 구매, 판매에 있어서의 결제정책을 들 수 있습니다. 동사의 반기말 매출채권은 작년동기대비 97억에서 125억으로 증가하고, 매입채무는 48억에서 38억으로 감소하였습니다. 이와 같은 재무구조의 변화는 재무구조의 악화로 오해받을 수도 있습니다만, 실제로는 원자재와 부품구매시에는 현금결제를 함으로써 매입단가를 협상을 통해 떨어뜨리고, 매출채권의 경우 할인을 하지 않고 그대로 만기까지 가져감으로서 저금리시대에 금리테크를 성공적으로 하고 있는 것으로 보아야 합니다. 이와 같은 구매원가절감과 금리테크는 다함이텍의 풍부한 현금자산과 무차입 경영으로 대표되는 우량한 재무구조 덕분에 가능하게 된 것이지요.
- 둘째로 중국현지 생산체제의 완비와 현지구매 활성화를 꼽을 수 있습니다. 다함이텍은 90년대 초반 중국과 정식 국교가 없을 때부터 중국 천진에 진출해 현지 공장을 세워 저급 모델과 중급 모델 전량을 생산해 왔습니다. 그러다가 올해부터는 연구용 시제품생산을 제외한 모든 제품생산을 중국현지로 이관했고, 심지어는 부품구입도 현지조달로 바꾸었습니다. 이런 원가절감 노력의 결과로 인해 매출총익률이 작년의 14.7%에서 올해는 23.0%로 증가할 수 있었던 것이지요. 중국진출이 10년이 되어감에 따라 다함이텍은 현지생산 - 직수출 체제가 정착되었고, 이런 체제는 중국이 WTO에 공식 가입함에 따라 다함이텍의 수출 경쟁력 증대로 직결될 전망입니다.
- 셋째로 제품 포트폴리오의 고부가가치화를 영업이익률의 주요한 증가원인으로 들 수 있습니다. 부품인 매카니즘의 경우 상대적으로 마진율이 낮지만, 완제품인 CD PLAYER나 CD Changer 등의 경우 마진율이 상당히 높은 편입니다. 향후 올해부터 양산되기 시작한 딘체인저를 비롯하여 내년에 시판예정인 VCD, DVD 제품의 매출이 본격화되면 영업이익률은 더욱 높아질 것으로 예상됩니다. 다함이텍은 적극적인 신규시장개척과 기술개발을 통해 완제품과 신제품의 매출비중을 늘려가고 있으며, 이런 정책은 향후 동사의 영업이익률이 지속적으로 증가할 수 있을 것으로 판단하는 근거가 됩니다.
3. 신제품 출시예정과 향후 영업전망
- 위에서 언급한 신제품 출시를 좀더 자세히 살펴보자면 딘체인저(DIN Changer - 5장짜리 CD Changer를 일컬음)의 경우 금년 4/4분기부터 미국, 유럽등지에 OEM방식으로 수출될 예정이며, 수출단가는 150달러이고 매출총이익률이 40%에 육박하는 고부가가치제품입니다. 회사측의 말로는 벌써 주문만 100억원어치 이상이 들어와 있다고 하더군요.
- 딘체인저에 대해 간단히 설명드리자면 경차를 비롯해 차종에 관계없이 차량 전면에 장착 가능한 5장짜리 CD 체인저를 말하는 것으로써, 총길이가 166㎜로 일본 나카 미치나 산요 제품보다 4~10㎜ 이상 짧아 세계에서 유일하게 차종 구분 없이 모든 차량에 장착이 가능한 특징을 가지고 있습니다. 특히 튜너 기능까지 갖춰 FM 방송 18곳, AM 방송 12곳 등 모두 30곳의 채널을 저장할 수 있고, 실제로 봤는데 상당히 세련된 디자인이더군요. 원래 기존 국산 차량 전면용 CD플레이어는 한 장의 CD만 넣을 수 있었으며 라디오 기능도 없었고, 또한 여러 장을 동시에 장착할 수 있는 트렁크형 CD 체인저는 의자 밑 등 별도 공간에 장착, CD 교환시 불편하고 연주 CD가 바뀔 때마다 요란한 소리를 내면서 돌아가는 단점이 있었습니다. 하지만 다함이텍이 개발한 CD 체인저는 무소음을 실현, 영국 미국 등 자 동차업계에서 큰 관심을 표명하고 있어 이들 나라의 고급자동차 기본 사양으로 채택될 가능성이 높다고 합니다. (회사쪽 설명과 자료를 참조함)
- 딘체인저의 경우 고도의 기술이 필요하여 전세계적으로 일본업체들과 다함이텍밖에 양산체제를 갖추고 있지 않고, 가격면에서도 160달러(20만원 수준)에 수출하고 있어 90만~120만원 선인 산요 등의 일본제품보다 훨씬 가격경쟁력도 뛰어납니다.
- 다함이텍은 이외에도 MP3 PLAYER, NAVIGATION, DVD, VCD와 같은 차세대 차량용 AV-통신 시스템의 개발과 적극적인 해외시장 마케팅을 통해 마진율을 상승시키고 시장지배력을 높이려는 다양한 노력을 하고 있으며 특히 DVD의 경우 20억원의 개발비를 투입, 내년 10월초시판을 목표로 개발중에 있습니다. 다함이텍이 개발중인 DVD는 현재 국내에 시판되고 있는 다른 DVD와는 달리 기본 메커니즘을 비롯하여 국산화율이 90%를 넘을 것으로 보여, 딘체인저와 함께 상당히 마진율이 높은 차세대 전략제품군이 될 것으로 보입니다.
- 또한 다함이텍이 가지고 있는 메카트로닉스 기술을 기반으로 컨소시엄 형태로 참여히고 있는 무선통신 네트워크시스템인 "BLUE TOOTH"의 응용제품 개발도 다함이텍의 새로운 성장엔진으로 작용할 수 있을 것으로 예상됩니다.
4. 최근 다함이텍에 우호적인 환경변화들
- 첫째로 앞에서 언급했던 중국의 WTO가입을 다함이텍에 날개를 달아주는 환경변화로 들 수 있습니다. 다함이텍은 이제 완전히 생산기반이 중국으로 이전된 상태입니다. 중국에 진출했다가 실패한 대부분의 업체들과는 다르게 중국자체시장을 노리는 전략보다는 중국을 수출기반으로 삼아 홍콩쪽의 세계적인 카오디오 메이커들에게 제품을 납품하고, 압도적인 가격경쟁력과 일본에 전혀 뒤떨어지지 않는 제품력을 밑천으로 삼아 국내와 아시아 시장뿐만 아니라 미국과 유럽쪽에도 납품을 하고 있었던 것입니다. 그런데 중국의 WTO에 가입함으로써 중국현지에서의 직수출에 있어 지금까지 있었던 여러가지 규제와 무역장벽이 없어지게 되어 획기적인 성장의 계기가 마련된 것으로 생각합니다.
- 둘째 환율상승과 엔화가치하락입니다. 최근 엔화가치의 급격한 하락으로 대부분의 국내업체들은 수출경쟁력에 문제가 생겼다고들 말합니다. 환율상승으로 원화가치가 떨어져도 엔화가치가 더 떨어지면 상대적인 경쟁력이 떨어진다는 것이지요. 하지만 이것은 다함이텍에 있어서는 둘다 호재가 될 수 있는 환경입니다. 왜냐하면 다함이텍이 부품국산화율이 70%수준으로 높은 편이긴 하지만, 모터를 비롯한 정밀기계부품 중 상당부분은 일본제품을 쓸 수 밖에 없어서 엔화가치하락은 곧 다함이텍의 원가절감으로 이어지기 때문입니다. 또한 환율상승은 안그래도 좋은 영업이익률을 더욱 올릴 수 있는 좋은 기회가 되지요.
- 셋째 미국을 비롯한 세계경제의 회복움직임입니다. 다함이텍이 만드는 오디오 관련제품은 차판매단계에서도 팔리지만, 차가 판매된 이후 차소유주가 새로 사는 비율(AFTER MARKET)도 꽤 높은 편입니다. 특히 이 사후 시장은 경기의 영향을 많이 받는 경향이 있습니다. 차를 산 다음에 자신의 취향에 맞춰서 카오디오 시스템을 추가로 구입하는 것은 비교적 경제적 여유가 있을 때 더 활발해지니까요. 해 국내 완성차 업계에 납품은 늘었지만 수출이 다소 감소한 것도 바로 이런 이유에서입니다. 미국의 경기회복이 가시화된다면 올해 획기적으로 개선된 수익구조를 바탕으로 실적호전추세가 더욱 뚜렷해질 것으로 판단됩니다.
5. 주가가 저평가된 이유
- 현재 주가가 저평가되어 있는 원인은 크게 세가지를 꼽을 수 있습니다. 첫째는 외형축소에 따른 투자자들의 투자심리위축입니다. 작년에 비해 14%정도 감소할 것으로 보이는 금년 매출은 투자자들이 주식매입을 망설이는 좋은 구실이 되겠지요. 하지만 현재 3분기째 매출이 증가하고 있고, 향후 딘체인저와 DVD를 비롯한 신제품의 본격적인 시판에 따라 외형은 지속적인 개선추세를 보일 것으로 보입니다.
- 둘째는 자회사에 대한 우려입니다. 현재 다함이텍의 순자산규모는 1100억원인데 비해 자회사를 비롯한 투자유가증권의 규모는 무려 800억원이 넘습니다. 배보다 배꼽이 더 큰 셈이지요. 기관과 외국인 투자자들의 상당수는 자회사에 대한 과도한 출자를 다함이텍에 대한 투자의 위험요소로 꼽고 있습니다. 회사에게 출자한 지분의 대부분은 약 700억원을 출자한 다함넷이라는 회사입니다. 다함넷은 충주에 골프장을 건설중인 업체인데, 다함이텍이 추후 레저산업을 기업의 새로운 캐쉬카우로 키울려는 관점에서 투자한 회사입니다. 따라서 앞으로 다함이텍의 수익성의 향배는 골프장의 수익창출이 얼마나 빠르게 가시화될 것이냐에 달려있다고 볼 수 있겠지요. 다함이텍의 골프장의 수익성에 대한 연구를 해보았는데 개인적으로는 긍정적으로 평가을 내리고 있습니다. 추후 다함넷과 골프장의 수익성에 대해서는 추가적인 레포트를 써보겠습니다.
- 세번째 저평가원인은 주식배당위주의 배당정책입니다. 다함이텍은 전통적으로 주식배당중심의 배당정책을 구사해 왔습니다. 주식배당은 강세장에서는 주주들에게 이익이 될 수도 있습니다만 현재와 같은 약세장 특히 저금리 상황에서는 오히려 시장에 물량부담만을 주기 쉽지요. 주주에게 실제로 돌아가는 현금이 없이 단순히 주식을 쪼개는 효과밖에 없으니까요. 물론 다함이텍이 자사주매입과 소각을 비롯한 주주중시정책을 펼칠 것은 높이 살만 하지만, 그와 정반대되는 주식가치를 희석시키는 주식배당위주의 배당정책은 주가상승을 위해서는 전면적인 재검토가 이뤄져야 한다고 봅니다. 만약 회사쪽에서 액면가를 넘는 현재의 주가를 들어 주식배당의 유효함을 주장한다면 금리수준의 현금배당이 수반되는 주식배당이 되어야 한다고 생각합니다.
6. 의미있는 CEO의 자사주 매입
- 위에서 언급한 다소 부정적인 견해에도 불구하고 다함이텍이 여전히 투자하기에 매력적인 회사라는 것을 보여주는 좋은 증거가 있습니다. 그것은 대주주의 지속적인 주식매집과 자사주 매입입니다. 대주주의 매입은 보통 주가가 최저 바닥수준임을 나타내는 좋은 증거로 여겨져 왔습니다. 거기다가 무려 16%(2000년 5월 주식소각을 감안하여)에 달하는 다소 공격적인 자사주 매입은 다함이텍의 현금상황이 얼마나 양호한가를 보여주는 또다른 증거입니다.
- 올해 다함이텍의 CEO가 매입한 회사의 주식은 36,330주로 평균매수단가는 11,404원입니다. 전번 미국 테러 사건
을 비롯한 주가 폭락기에 주가를 방어하는 차원과 싼 가격에 지분율을 늘리는 목적으로 매입한 것으로 보이는데 벌써 20%가 넘는 수익률을 올리고 있군요...^^ 역시 내부자의 힘은 위대합니다. 일반 투자자가 선택할 수 있는 가장 좋은 방법은 대주주와 같은 편에 서서 대주주를 따라하는 것입니다. CEO인 안응수 사장이 특별한 내부정보를 가지고 자사 주식을 샀다고는 보지 않습니다. 회사가 아무 일없이 잘 돌아가고 있고, 미래 성장성이나 자산가치에 비해 주가가 터무니없이 낮기에 주식을 산 것이겠지요. 사장이니 만큼 회사의 사정은 누구보다 더 잘 알테구요.
- 가장 훌륭한 장기투자자는 역시 오너입니다. 회사의 사정을 잘 알기에, 주가가 저평가되어 있다는 것도 역시 잘 아는 것이지요. 저는 오너와 같은 편에 서고자 합니다. 일부 대기업의 경우 2~3%도 안되는 지분으로 회사를 움직이고, 부당하게 회사의 부를 개인회사로 유출시키는 것에 비하면 자기주식을 꾸준히 사모으는 오너 경영인과 같은 편에 서는 것은 훨씬 안전한 투자가 되겠지요.
- 골프장이나 경영자의 자질에 대해서 추후에 후속 레포트를 쓰겠지만, KT프리텔에 대한 투자로 200억원이 넘는 차익을 얻고, 조기에 중국에 진출해서 성공적인 현지정착을 한 CEO의 투자마인드를 높이 삽니다. 어차피 일반주주가 아무리 많이 안다고 하더라도 회사의 CEO만큼 회사사정에 대해 더 잘 알 수는 없겠지요. 따라서 회사의 오너와 같은 입장에서 현재 저평가된 다함이텍의 주식을 사는 것은 매력적인 투자가 될 수 있을 것으로 보입니다.
~~~낭중지추K~~~올림
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