저금리시대 다시 보는 우선주의 투자가치 (01/08/06)

초저금리시대에 재조명되는 우선주의 투자가치





1. 우선주의 성격과 투자가치


- 우선주는 사채로서의 성격과 보통주의 성격이 복합된 주식형태라고 할 수 있습니다.
기업이 부도가 나서 청산을 하게 될 때 남은 재산에 대해 사채보다는 나중순위의 청구권을 갖지만
보통주보다는 높은 순위의 청구권을 가지고 있고,
대신 기업의 주주총회 등에서 의결권을 행사할 수 없다는 단점을 가지고 있다.


- 우리나라에서 우선주를 발행하는 경우는 회사가 대규모 자금은 필요한데 차입금을 도입하기 힘들거나
경영권에 위협을 받지 않고 자본을 조달하기 위한 목적으로 조달하는 경우가 많습니다.
우선주를 발행할 때 최저배당률을 정관에 규정하도록 되어 있고,
최저 배당금을 회사가 지급하지 못하는 경우에는 그해에 한해 의결권이 부활되는 것이 일반적인 형태의 우선주입니다. 이런 이유로 우선주는 회계장부에서는 자기자본으로 처리되지만,
고정적인 재무비용을 발행시킨다는 측면에서는 사채의 성격과 비슷하지요.


- 보통 우선주를 발행하는 회사들을 보면 기업역사중에서 언젠가 한번쯤
자금상의 어려움을 겪은 기업들이 많이 있습니다. 자금은 조달해야 겠는데,
경영권에는 위협을 받기 싫고… 그런 이유로 대주주가 우선주 발행을 선호하지요.
그래서 개인적으로는 아예 우선주를 발행하지 않은 기업을 더 좋아합니다만,
현재는 초우량기업이 되어 있는 회사나 전통적으로 배당성향이 높은 기업의 우선주들은
투자해볼만한 가치가 있는 매력적인 투자대상입니다.


- 우리나라의 우선주들은 주기적으로 보통주들과의 괴리율이 벌어졌다 다시 좁혀지는 현상들을 보여왔습니다.
일반적으로 M&A가 화제가 되어 경영권의 중요성이 부각되는 시점에서는 우선주가 소외받고,
연말이 다가와서 배당의 중요성이 커지거나 99년처럼 중간배당제와 같이 배당에 대한 관심이 높아질 경우에는
투기적 성격의 우선주붐이 일어나서 심지어 우선주가 보통주의 몇배에 거래되는 경우도 있습니다.


- 투자에 있어서는 사람들이 어떻게 생각하느냐보다 실제 투자를 통해 얼마만큼의
현금흐름을 만들어낼 수 있느냐가 중요합니다. 그런 관점에서 저금리시대에 보통주에 비한 우선주의 장점은
재조명받게 될 것으로 생각됩니다.


- 제일제당 우선주를 예로 들어 보겠습니다.
현재 제일제당 보통주(01040)의 가격은 38750원입니다. 여기에 비해 제일제당 우선주(01045)의 가격은
불과 13550원입니다. 올해 배당금이 보통주는 1000원이었고, 우선주는 1050원이었습니다.
작년수준의 배당만 받는다고 가정할 때 보통주의 배당수익률은2.6%인데 비해,
우선주의 배당수익률은7.5%로 무려 배당수익률이 3배에 이릅니다.
더구나 제일제당은 올초 경영자의 신문인터뷰를 통해 내년에는 실적에 따른 배당을 하되 주주중시경영의 일환으로
1500원 이상의 배당을 하겠다고 공언한 적이 있는 회사입니다. 만약 회사의 말대로 배당금이 올라간다면
제일제당 우선주는 배당수익률이 10%가 넘는 정말 매력적인 투자대상이 되겠지요.
그렇다고 해서 제일제당 보통주가 우선주보다 상승여력이 더 크리라고는 생각되지 않습니다.
객관적으로 살펴볼 때 보통주의 메리트는 의결권밖에 없습니다. 개인투자가가 적대적M&A를 시도할 것도 아니고
제일제당이 경영권 분쟁에 휘말릴 것도 아닌데 보통주의 의결권이 어떤 의미가 있겠습니까?


- 어떤 사람들은 배당을 보고 우선주에 투자하려면 연말에만 주식을 사면 되지 왜 일년내내 주식을 가지고
있어야 되는냐고 반문합니다. 하지만 보통 연말이 되면 우선주들 또한 기대 배당수준에 맞게 주가가
올라버리기 때문에 투자매력이 그만큼 감소하게 됩니다. 모든 사람들이 똑같은 소리를 하고 있고,
비슷한 관심을 가지고 있다면 그 투자대상은 이미 적절한 가격에서 거래되고 있는 것입니다.
물론 연말에도 우선주를 싸게 살 수 있다면 그것도 좋은 투자시기가 될 수 있겠지만,
더 좋은 투자시기는 사람들이 우선주에 대한 관심을 갖지 않을 때와 전체적인 주가폭락으로 인해
우선주의 주가또한 동반하락할때입니다.


- 외국의 경우 배당성향이 높고, 경영이 투명한 기업의 경우 우선주가 보통주 주가의 70~80%선에서
주가가 형성되는 것이 일반적입니다. 우리나라에서도 배당성향이 높기로 유명한 S-OIL의 경우
8월1일 보통주 종가가 31950원인데 비해 우선주의 종가는 26600에 달해 괴리율이 불과 16.7%밖에 되지 않습니다.
앞으로 당분간은 신규투자로 인한 자금수요가 없고, 시중에 돈이 넘쳐난다는 점을 고려한다면
이런 초저금리는 추세적인 현상으로 상당기간 지속될 것으로 보입니다.
또한 우리나라의 경제규모가 이미 세계에서도 상위권에 들어서서 예전과 같은 두자리수의
경제성장률이 계속 이어질 수 없다는 점을 감안한다면 이런 저금리 현상은 미국이나 일본과 같이
한자리수의 저성장에 따른 필연적인 경제현상으로 해석되어야 할 것입니다.


- 저금리시대의 도래와 함께 이미 도입된 중간배당제나 지금 검토중인 분기배당제,
그리고 1년이상 장기보유시 배당소득세의 면제는 주식투자에 있어서 배당을 위주로 한 장기투자를
더욱 일반적인 투자패턴으로 자리잡게 할 것입니다. 모든 사람들이 좋아하는 주식은 이미 그 가치가 주식에
충분히 반영되어 있고, 심지어는 가치 이상의 프리미엄까지 얹어 거래되는 경우도 있습니다.
많은 사람들이 무관심하지만 실제로 현금흐름을 만들어내는 주식은 결국 제 가치를 찾아가게 되어 있습니다.
'좋은 자산은 주머니에 돈을 넣어주는 것'이라는 '부자아빠'의 자산에 대한 정의를 기억하십시오.


- 여기에 제가 현재 투자하고 있는 제일제당, 삼성물산, SK, 한미은행 우선주 등에 대한
간단한 사업전망과 예상배당수익률을 적어 봅니다.




2. 제일제당 우선주 (01045)


- 국내1위의 식품업체로서 삼성생명을 비롯한 우량 유가증권과 자산을 보유하고 있는 업체임.
동사의 가장 큰 장점은 밀가루, 조미료, 가공식품 등 '백설표'로 상징되는 오랜 업력을 가진
식품사업부분의 압도적인 시장 지배력임. 작년에 드림라인과 제일투신같은 자회사들의 대규모 적자와 연말 환율급등으로 인한 환차손 같은 영업외적 손실로 인해 순익규모가 대폭 줄어들었지만,
올해 들어서는 자회사들의 실적이 호전되고 있고 화장품사업의 분사와 적자사업인
음료부문을 롯데칠성에 매각하여 구조조정도 성공적으로 진행되고 있는 것으로 보입니다..


- 삼성생명을 비롯한 삼성그룹계열주식과 같은 우량투자유가증권은
제일제당의 잠재적 투자가치를 훨씬 매력적으로 보이게 할 뿐만 아니라,
최근 CJ푸드시스템을 시작으로 관계사중 6개 업체가 내년 말까지 코스닥에 등록될 예정으로
이제 뿌린 씨에 대한 열매를 수확하는 시기에 접어들고 있는 것으로 판단됩니다.
또한 총자산대비 부동산의 비율이 31.5%에 달해 향후 부동산 경기가 활성화될 경우에도
역시 수혜를 입을 수 있을 것으로 전망됩니다. 일종의 리츠수혜주로도 분리해볼 수 있다는 이야기지요.


- 환율이 현재 수준을 지속하고, 국제 곡물가격의 급등만 없다면 보수적으로 보아도
올해 주당 순이익은 4300원 수준, 배당은 2050원(우선주 기준, 99년 배당성향 33%,
00년 배당성향 46%를 감안 배당성향 40%로 가정)이 충분히 가능할 것으로 예상됩니다.
2050원을 배당한다고 하면 주가 14000원 기준 배당수익률 14.6%,
13000원 기준 배당수익률 15.8%로 현재 가격대는 저금리시대에 정말 매력적인 투자가 될 수 있을 것으로 보입니다.




3. 삼성물산 우선주 (00835)


- '래미안'으로 대표되는 주택, 건설 부문이 작년과 올해를 거치면서 명실상부한 업계1위로 올라섰습니다.
반포지구 재건축사업을 LG건설과의 치열한 수주경쟁끝에 따냄으로서
현대와 동아가 몰락한 건설업계에서 지존의 위치에 있음을 스스로 증명해 보였지요.
향후 주택부문은 단순한 주거공간을 제공한다는 개념보다는 문화공간을 제공한다는 개념으로 접근해가야
할 것으로 보이고, 따라서 아파트 건설, 분양사업 또한 건설업의 개념에서 소비자에게 편의와 가치를 제공해 주고
사후에도 지속적인 관리를 하는 '서비스업'으로 전환되어 나갈 것입니다.
주부들이 가장 살고 싶어하는 아파트에서 나타난 것처럼 삼성물산의 주택, 건설 부문은
래미안의 압도적인 브랜드 가치를 바탕으로 삼성물산의 캐쉬카우로서의 역할을 지속으로 수행할 수 있을 것입니다.
리츠가 활성화된다면 래미안의 브랜드는 더욱 빛을 발하게 되겠지요.


- 삼성물산 또한 리스크는 있습니다.
삼성물산 계열사들의 주식은 그룹의 지배구조상 어쩔 수 없이 떠맡아야 하는 측면이 크고,
대부분 배당금이 적어서 ROE수준을 떨어뜨리는 지대한 '공헌'을 하고 있습니다.
그리고 크게 기대를 모았던 인터넷 사업을 비롯한 신사업도 아직까지는 큰 성과를 거두지 못하는 점이나
세계적인 경기불황으로 인해 수출물량이 감소하는 것 또한 우려스러운 점입니다.
하지만 최근 삼성종합화학의 지분매각이나 각종 부동산 매각과 같은 저수익자산매각에서 알 수 있듯이
지속적인 구조조정노력을 보이고 있고, 삼성자동차관련 부실채권부담에서 거의 벗어난 것으로 판단되어
앞으로의 수익성은 개선추세를 나타낼 것으로 기대됩니다.


- 삼성물산의 올해 주당 순이익은 880원 수준으로 예상되고 배당은 450원
(우선주 기준, 99년 배당성향 56%, 00년 배당성향 53%를 감안 배당성향 50%로 가정)
정도 할 수 있을 것으로 예상됩니다. 배당금이 450원이라고 가정하면 배당수익률은 주가 3500원 기준 15%,
4000원 기준 11.3%, 4500원 기준 10.0%입니다.




4. SK 우선주(03605)

- 올해 내내 6700~8000원 사이를 움직인, 어떻게 생각하면 정말 지루한 주식이지요.
주가가 레벨업되기 위해서는 SK텔레콤의 지분이 해외에 매각되어야 하는데 1년이 넘어도 아무런 진전이 없네요.
NTT쪽에서는 가격을 낮추기 위해 계속 시간을 끌고 있구요,
하지만 분명한 사실은 SK가 초우량 기업인 SK텔레콤의 지분을 다수 보유하고 있다는 점이고
현재주가에는 그점이 전혀 반영되어 있지 않다는 것입니다.
현재 SK의 주당 순자산가치가 50000원대에 이른다는 점을 고려한다면 지금주가는 정말 납득하기 힘든 수준이지요.


- SK는 주지하다시피 에너지, 화학부문에 있어 우리나라 선두기업이고
여기서 엄청난 규모의 현금흐름을 창출해내고 있습니다. 가능성과 위험을 동시에 가지고 있는
OK캐쉬백 사업부문을 비롯한 마케팅, 카드 사업부문과 그외 벤처투자부문에 대한 우려감이 있고,
석유화학사업이 전세계적인 경기침체속에 수익성이 악화된다는 점과
복수폴사인제의 도입과 삼성물산을 비롯한 신규 석유수입업자의 등장으로 인한 정유부문 시장점유율하락과
석유 정제 마진율 감소우려 등을 위험요소로 꼽을 수 있을 것입니다.


- 그럼에도 불구하고 이런 우려감 때문에 정유사 최고의 경쟁력과 시장점유율을 가지고 있는 SK주가가
이정도까지 쌀 이유는 별로 없어 보입니다. 복수폴사인제에 대한 대응으로 수익성이 좋지 않은 주유소를
구조조정하고 직영체제를 높이고, 식당이나 정비소와 같은 정유소의 부대시설사업을 펼치는 등
기존 주유소 사업부문의 효과를 극대화하기 위한 전략이 나름대로의
성공적인 시장방어를 해낼 수 있을 것으로 보입니다.


- 현재 SK의 주가는 S-OIL 주가의 절반도 되지 않습니다. 우선주의 경우는 거의1/3수준밖에 되지 않구요.
여러가지 이유가 있겠지만, 배당금의 차이로 상징되는 주주중시정책의 차이와 계열사 리스크 등이
주가차이의 주요한 원인으로 판단됩니다. 하지만 장기적인 관점에서 볼 때 SK의 주가가 S-OIL보다
낮은 가격에서 형성될 이유는 그리 많지 않다고 생각합니다.
비록 자회사의 형태이긴 하지만 SK텔레콤이라는 국내 초우량기업의 대주주이고,
여전히 석유정제사업으로 막대한 돈을 벌어들이고 있습니다.
그리고 배당금 또한 올해 실적개선과 함께 합리적인 수준으로 상향조정되리라고 생각합니다.
만약 SK에 대한 시장의 우려감이 전부 사실로 드러난다고 하더라도 지금의 주가는 싼 수준이라고 할 수 있습니다.


- 배당금을 좀더 자세히 살펴보면 작년에 배당금이 줄어든 가장 큰 이유는
연말 환율급등으로 인한 환차손으로 인한 실적악화입니다. 우리나라 외환보유고가 사상최대치를 기록하고 있고,
외환위기가 닥치지만 않는다면 SK의 영업외손실은 대폭 줄어들거나 오히려 환차익으로 바뀔 수도 있습니다.
환차손이 발생한다는 가정만 없어도 올 주당 순이익은 최소 3000원 이상이 될 것으로 예상되어
우선주기준 배당금은 1050원 이상이 될 가능성이 큽니다. 그렇다면 우선주의 배당수익률은 7000원 기준 15%,
8000원 기준 13%가 될 것입니다. 낮은 금리로 인해 차환발행이 원할하다는 점도 이런 수익전망을
가능케하는 근거가 될 수 있습니다. S-OIL과 주가와 실적에서 경쟁하는 관계에 있다는 점을 고려하면 실제 배당금은 내년에는 대폭 상향될 가능성이 크다고 생각합니다.




5. 한미은행(1683C)

- 한미은행 우선주는 약간 특이한 형태의 주식입니다.
공식명칭이 '누적적 전환 우선주'라는 것인데 작년에 한미은행은1천억원 규모의 우선주를
일반공모방식으로 발행했는데 이 우선주의 존속기간은3년이고 2003년 중반에 보통주로 전환됩니다.
이 우선주의 3년동안 최저배당률이 7.5%인데, 재미있는 것은 이 주식이 누적적 우선주라는 것입니다.
누적적 우선주는 전년도에 배당을 하지 않을 경우 다음 회계연도에 배당을 가산해서 해주어야 합니다.
작년에 자산건전성확보를 위해 대규모 대손충당금을 쌓고 적자를 내서 배당을 줄 수가 없었죠.
그래서 올해는 최소한 배당금을 15%(750원)을 해야 하니까 우선주 주가기준을 6500원으로 잡으면 11.5%,
6000원으로 잡으면 12.5%의 배당수익률 올릴 수 있는 셈이지요.


- 다른 우선주들과는 달리 한미은행 우선주의 장점은 이미 배당금이 확정되어 있다는 것입니다.
또 하나의 장점은 앞으로2년동안 장기보유할 경우 보통주 전환에 따른 자본차익도 누릴 수 있다는 점입니다.
현재 한미은행 보통주의 주가는 7600~8000원 정도이고 한미은행 우선주의 주가는 6000~6500원 수준이니
투자금액대비 15~18%정도의 자본차익을 누릴 수 있지요. 따라서 지금 가격대에 사서
앞으로도 주가가 변하지 않는다는 가정을 하면 2년간 약35%정도의 배당수익과 자본차익을 얻을 수 있는
정말 매력적인 주식입니다. 물론 한미은행의 수익성이 지속적으로 개선되고 있어 장기적인 주가전망이
밝다는 점을 감안하면 이 수익률은 더욱 올라가겠지요.



- 주위를 돌아봐서 남들이 다 나와 똑같은 생각을 하고 있으면 그것은 좋은 투자아이디어라고 할 수 없습니다.
좋은 투자아이디어는 기업에 대한 철저한 조사와 투자조건에 대한 검토를 하고나서
최종적으로 주식을 매입하는 가격의 적절성 여부를 판단할 수 있을 때야 나올 수 있습니다.
만약 분명한 투자근거를 가지고 있는데도 불구하고 많은 사람들이 그 투자아이디어에 대해
부정적인 견해를 보인다면 그런 경우는 오히려 시장가격이 심하게 왜곡되어 있어 곧 본질가치에 맞는 수준으로
주가가 수렴할 가능성이 크지요.


- 저금리시대에 있어 배당투자는 정말 좋은 투자수단입니다.
기업이 강력한 영업력을 가지고 있어 꾸준한 현금흐름을 창출해낼 수 있다면 배당으로 인한 현금흐름말고도
기업의 가치상승으로 인한 자본차익도 충분히 기대할 수 있지요.
더구나 위에서 언급한 기업들의 경우 이미 M&A가능성이 거의 없는 대기업들이므로
실제 보통주의 의결권 프리미엄이 우선주의 2배이상수준으로 인정될만큼 크지도 않습니다.
일년에 몇백 퍼센트의 수익률을 기대하는 투자자라면 이런 투자방식이 마음에 들지 않을 수도 있습니다만,
실질금리가1%미만이 되는 요즘 은행금리와 비교하면 10%가 넘는 우선주에 대한 배당투자는 고려해 볼만 합니다.
우선주는 주가폭락에도 꿋꿋하게 버티는 하방경직성이 클 뿐만 아니라 보통주와의 지나친 괴리가 사라지면서
얻을 수 있는 자본차익까지 생각한다면 우선주에 대한 투자는 더욱 가치있는 투자가 될 수 있으리라 생각됩니다.






~~~낭중지추K~~~올림