불황때 빛나는 기업 신도리코 (01/02/21)

불황때 빛나는 기업 신도리코




- 다른 종목은 다 오르는데 왜 신도리코의 주가만 작년보다도 더 떨어졌느냐는 질문을 몇 분이 보내오셨습니다. 전번에 제가 신도리코 저평가에 대한 제 견해를 말씀드린 적이 있는데, 이번에 다시 저평가 원인과 거기에 대한 제 생각들을 정리해서 말씀드리겠습니다. 참고로 이런 이유로 저는 최근 들어 신도리코를 추가적으로 매수하고 있습니다.

- 제가 투자한 종목들은 신도리코, 한섬, 한국쉘석유, 롯데삼강, LG애드, 웅진코웨이, 코리아나, SK, LG 가스와 지방의 도시가스업체들입니다. 이중 제 투자원금 대비 30%이상의 수익을 올린 종목들은 현재 어느정도 분할 매각하고 있으며 여기서 나온 현금으로 아직도 저평가되어 있는 종목들의 지분을 늘려가고 있습니다. 지금 제가 다소 공격적으로 지분을 늘리는 종목들은 가스주들과 바로 이 신도리코입니다.

- 제가 언급한 바대로 경기불황이 지속되고 연이어 실적악화가 발표되면 사람들은 결국 눈에 보이지 않는 미래보다는 현재 눈에 보이는 수익과 배당금, 부채비율에 주목하게 되어 있습니다. 불황은 사람들을 다시 보수적인 투자로 돌아서게 하지요. 영업을 할수록 적자가 나는 닷컴기업의 주가는 어차피 지금의 주가도 유지할 수 없습니다. 땅파서 장사하는 것도 아닌데 왜 적자가 나는 회사에 투자를 합니까?주변에 이익도 많이내고, 배당도 금리이상이고, 부채도 거의 없는 기업도 많은데 언제 수익이 가시화될지 모르는 회사의 주식을 왜 가지고 있단 말입니까? 진실은 순간적으로 드러납니다. 그리고 모든 사람들이 진실을 깨달게 될 때쯤이면 또 한번의 공황이 일어나겠지요. 그러나 그런 공황은 자기가 하는 일이 무엇인지를 몰랐던 사람들에 대한 당연한 심판입니다.

- 200년에 걸친 자본주의의 역사는 거품은 언제인가 터지고 거품에 동참한 사람은 그 거품과 함께 힘들게 모은 재산을 날리게 된다는 사실을 분명히 보여주고 있습니다. 2년안에 이것은 현실이 될 것입니다. 옛날 건설주, 은행주, 증권주로 불리는 3대트로이카 종목의 몰락에서도 알 수 있듯이 자신의 본질가치와 수익성을 넘어선 주가는 3년이상을 버티기 힘드니까요.

- 신도리코는 이런 종목과는 정반대의 종목입니다. 오히려 역버블 종목이라고 하는 수익은 좋지만 시장에서 소외된 대표적인 종목입니다. 물론 거품주가에도 이유가 있듯이 역버블에도 이유가 있습니다. 신도리코도 언뜻 들어보면 그럴듯한 저평가 이유가 있습니다. 하지만 제 개인적인 견해로는 이런 사유가 현재와 같은 저평가현상을 설명하기에는 충분치 않다고 생각합니다. 그래서 신도리코의 주주로서 신코에 대한 오해와 그에 대한 제 생각을 말씀드리겠습니다.

- 첫째: 신도리코는 복사기를 만드는 회사이므로 성장가능성이 낮다.

- 제 생각: 물론 아날로그 복사기 시장은 저성장 혹은 사양산업임에 틀림없습니다. 저도 이것을 부정할 생각은 없습니다. 실제로 매출액은 근4~5년 동안 뚜렷한 정체경향을 보였습니다. 그리고 전체 매출액의 70%가까이가 복사기와 관련되어 있다는 것도 치명적인 약점이 될 수 있습니다. 하지만 신도리코의 미래수익을 추정하기 위해서는 신도리코가 어떤 비젼을 가지고 있고, 그 비젼을 실현할 능력이 있는가에 대한 검증이 필요합니다.

- 사실 제가 신도리코를 작년에 처음 매수한 이유는 무차입 경영으로 대표되는 절대 망할리 없는 우량한 재무구조와 2000원정도의 배당때문이었습니다. 그래서 그 당시 목표가격은 38000원정도였습니다. 하지만 작년말 디지털 프린터의 수출계약과 올해 제록스사에 부품수출건 계약을 보면서 제 목표주가는 50000원으로 상향조정되었습니다. 그 이유는 회사가 국내 복사기 시장 1위라는 현실에 안주하지 않고 ‘BETTER OUTPUT’이라는 새로운 슬로건 아래 출력전문기업이라는 비젼을 보여주었기 때문입니다. 보통 IT관련업체는 꿈은 큰데 실제로는 이루기 힘든 목표를 제시하는 경향이 많습니다. 하지만 신도리코의 경우는 2000억원에 육박하는 현금성 자산과 200여명의 기술인력보유와 기술노하우로 이런 꿈을 현실로 이룰 수 있는 실질적인 능력을 보유하고 있습니다. 그리고 그런 가능성이 이번 계약건으로 현실화되었습니다. 따라서 보이지 않는 것보다는 보이는 것을 중시하는 제 투자철학대로 신도리코의 목표주가를 상향조정한 것이지요.

- 결론적으로 신도리코는 성장가능성이 충분한 회사입니다. 백마디 말보다는 실적과 수치를 보는 것이 중요합니다. 신도리코는 디지털 프린터를 비롯한 디지털 복합기의 비중을 늘리고, LCD 프로젝터나 타 출력관련 사무기의 기술개발과 판촉을 강화하는 전략으로 기존 아날로그 복사기에 대한 지나친 매출의존도를 긍정적인 방법으로 축소해 나가고 있습니다. 증권사들의 분석자료를 종합해보아도 향후 5년간 연평균 15%정도의 외형성장은 충분히 가능할 것으로 보입니다.

- 둘째: 신도리코는 주주를 무시하고 IR활동에 적극적이지 못하다.

- 제생각: 그렇지 않습니다. 모든 상장사들이 외부적으로는 자기들이 주주를 중시하는 경영을 한다고 말하지만 실제로 주주를 중시하는 경영을 하는지를 확인해 보기 위해서는 그 기업이 과거에 주주를 위해 어떤 일을 했는가를 살펴보면 됩니다. 그 중 중요한 판단근거가 되는 것은 배당성향과 자사주 매입여부입니다.

- 배당성향은 이익분배를 어떻게 하느냐 하는 것으로 장기투자를 결정하는데 있어 중요한 요소가 됩니다. 아무리 회사에 이익이 많이 나더라도 그 혜택이 주주들에게 실제적으로 돌아오지 않는다면 그게 무슨 주식회사이겠습니까? 저도 장기투자와 가치투자를 자처하지만 회사의 재무구조와 대주주의 이익에만 신경을 쓰고 배당에 무심한 기업에는 가능한 투자를 하지 않습니다. 우리 나라에서 이익은 많이 내도 배당성향이 낮은 기업은 셋중 하나입니다. 장부상이익은 많지만 실제 현금수입이 별로 없어서 배당을 별로 줄 수 없는 경우, 대주주가 부당하게 회사의 재산을 빼돌리려는 경우, 혹은 워낙 회사의 재무구조가 좋아서 주주관리를 할 필요가 없는 회사.

- 우리나라에서는 남양유업, 롯데제과, BYC, 태광산업, 한섬 등이 그런 회사들중 하나이지요. 이런 회사들은 거의 빛이 없고 순현금만해도 거의 시가총액에 육박하거나 그 이상이지요. 그런데 배당은 10%도 안되는 기업들입니다. 이런 기업들에는 저는 거의 투자하지 않습니다. 만약 투자한다면 아주 특별한 이유가 있지요. 사실 이런 기업들은 추가적인 시설투자비용도 거의 들지 않는 사업이 많고 현금이 필요이상으로 넘쳐나는 회사입니다. 그래도 악착같이 주주들에게 나가는 배당금은 아끼지요. 그래서 주가도 순이익의 겨우 두세배 수준입니다. 그런데 왜 주주들에게 이익을 나누어주지 않는 것입니까? 회사정책상의 이유때문이라고들 하지만 저는 주주와 이익을 공유하지 않고 주주를 아끼지 않는 회사에는 투자하지 않습니다. 그런 기업은 좋은 기업일수는 있어도 좋은 투자처는 아니기 때문이지요.

- 신도리코는 배당정책의 측면에서 칭찬받을 만한 자격이 충분한 회사입니다. 신도리코는 상장이후 매년 1500원이상의 배당과 전체이익의 평균 40%정도를 배당해 왔습니다. 작년의 경우도 순이익은 약간 줄어든 것으로 아는데 2000원의 배당을 실시한다고 하더군요. 그러면 배당성향이 거의 50%에 육박하지요. 고율배당은 주주중시경영의 대표적인 지표이자 회사의 현금흐름에 대한 자신감의 표현입니다.

- 그리고 신도리코는 지속적으로 자사주를 매입해왔습니다. 작년에 300억원정도 자사주를 매입했는데 평균매수단가는 29000원정도였지요. 자본금이 500억원이니까 자본금의 60%정도를 자사주매입에 쏟아부은 셈인데 99년말 주당순자산이 35000원정도이나까 회사의 자사주매입은 실리와 명분을 모두 갖춘 시의 적절한 정책이었다고 생각합니다. 만약 작년에 자사주 매입이 없었다면 신도리코의 주가는 20000원이하까지도 추락할 수 있었을 것입니다. 하지만 신도리코는 적극적으로 자사주를 매입함으로써 주가의 과도한 하락을 막고, 35000원짜리 자기주식에 투자함으로써 주주에게 이중으로 이익이 되는 행동을 하였지요. 이 300억원의 자사주는 전체지분의 11%정도 되는 규모인데 올해 총배당규모를 작년대비 11%정도 축소시켜 회사의 현금유출을 방지하는 효과도 있지요.

- 한가지 오해가 없었으면 하는 사실은 올해 200억원규모의 자사주신탁계약 연장공시는 신도리코가 새로 자사주를 매입하겠다는 공시가 아니라, 작년에 체결된 자사주매입과 관련된 신탁계약을 연장한 것에 불과합니다. 신탁계약을 해지하면 금액을 인출할 수 있는 방법은 주식을 다시 팔아서 현금으로 인출하는 수밖에 없으니까요. 회사측에 문의해 본 결과 아직은 자사주 추가 매입이나 자사주 소각계획은 없다고 하더군요. 실제로 신탁계약으로 매입한 주식은 일반 자사주매입과는 달리 상법상 주식소각을 할 수가 없습니다. 만약 이 주식을 소각하려면 상법이 개정되어 자사주신탁도 현물로 인출할 수 있거나, 자사주신탁을 해지하면서 동시에 소각을 할 수가 있어야 하지요.

- 이런 신도리코의 배당정책과 자사주매입 경력으로 볼 때 회사가 주주의 이익에 무심하다는 생각은 오해라고 생각합니다. 만약 주가가 추가적으로 하락한다면 회사측에서 주주보호와 관련된 또다른 대안을 내놓을 수도 있다는 생각이 들고요. 주주를 위해 실천하지 않고 입으로만 떠드는 기업보다 신도리코는 훨씬 실질적으로 주주를 보호해주는 회사입니다.

- 글이 너무 길어졌군요. 다른 이야기도 쓰고 싶지만 글을 읽는 분들이 너무 지루해 하실 것 같아서 이만 줄이겠습니다. 다음에는 신도리코의 투자자산과 기술개발력 마케팅력을 중심으로 다른 주주님들이 가지고 있는 오해에 대해 제 견해를 말씀드리겠습니다. 계속 성원해 주시고 제 생각과 다은 견해를 가지고 계신 분은 바로 리플을 달아주시거나 저에게 메일을 보내주십시오.




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